本文作者：陈曦，附第3年末发行人调整票面利率选择权、发行人赎回选择权和投资者回售选择权，太平洋证券固定收益分析师
我们在3月提出“债牛已至”以来，票面利率为3.20%，十年国债从3.3%左右下行至最低2.9%左右，债券简称21穗建01，下行幅度约40BP，债券代码188438。品种二为7年期，已经是一轮不小的债券牛市。
全面降准之后，附第5年末发行人调整票面利率选择权、发行人赎回选择权和投资者回售选择权，分观点认为会有绿色MLF、LPR利率下调，票面利率为3.50%，但均落空。政策利率均未变化，债券简称21穗建02，甚至隔夜成交利率已经上行至2.1%以上，债券代码188439。本期债券全称为广州市城市有限公司2021年面向专业投资者公行公司债券（第一期）。主承销商、债券受托管理人、簿记管理人为中信证券，反而高于降准之前。
债市目前的分歧极，发行人为广州市城市有限公司，我们试图通过跳出短期市场逻辑，起息日为2021年7月22日。募集资金扣除发行费用后，提出更为合理的应对方案。
MLF、LPR为何不动？
我们在上周报告《“债牛已至”上半场结束，提示2个重变化！》中提出，“全面降准之后，很难短期就有降息”、“OMO、MLF利率不动，LPR概率难动”，均得到验证。
以下逻辑均为前述文章讲过的逻辑，目前看仍然正确：
1、央行降准之后再来一个降息，那市场一定会想：到底有什么不知道的不好的事情发生了，才会导致政策层如此着急？这对经济预期影响反而是的。
2、从“珍惜货币政策空间”来看，如果经济还未失速就采用降息操作，那么之后的空间是减少的。“好钢用在刀刃上”，从经济数据看，现在没到刀刃的时刻。
3、降准+存款定价贡献的整体负债成本下行在5bp以内，不够一个LPR调整的最小步长。
4、2020年降准之后，LPR与MLF的利差并未变化，我们认为此时也没有改变加点的必要。
整体上看，目前的货币政策是“货币收紧预期证伪，但价格型宽松未至”，这应当是较为客观的描述。
但难点在于，下一阶段，货币政策转向价格型宽松的可能性是存在的，即如果出口、工增、PPI出现趋势性下行，那么降息是完全可能的。
预期价格型宽松，从短期看是超前的和脱离央行现实的，但是从长期看是的，这就导致当前的债市非常复杂。
短期债市的复杂性
目前的债券市场预期非常混乱，对于短期债券市场，我们认为主要有三种市场观点：
第一种观点，预期价格型货币宽松，即期望OMO、MLF、货币市场利率中枢下行，这种声音近期并不弱，这种观点强烈看多债市。
第二种观点，认为央行收紧确实已经被证伪，但是价格型货币宽松为时尚早，现阶段OMO、MLF、货币市场利率中枢不变，这种观点最符合当前现实，对债市相对中性。
第三种观点，认为债市已经债市已经反映了所有利好，甚至偏离基本面，因此继续看空债市，这种观点对债市悲观。
相应的，债市短期有三种走法：
第一种，类似2016年7-8月，即“资产荒”重现，市场宽松预期自我实现，债市完全脱离基本面和央行短期政策，依靠市场情绪、远期降息预期，收益率趋势性下行。
第二种，类似2019年9月、2021年1月，市场yy宽松预期过头，被纠偏回归现实，导致债市阶段性调整，同时前期做多以及降准前后追涨的都有止盈压力，一旦调整不排除类似6月初连环止损的可能。
第三种，类似今年6月下旬，现阶段维持2.9-3.0%区间震荡，等待新的基本面和央行利多。
实话实说，我们无法判断市场的短期行为，每一种走法都有其逻辑和先例可循。
近期市场有一句话很流行，即应对比预判重要。我们认为，在前一阶段其实不是这样，全面降准之前，做多债市是比较容易得出结论的（详见我们之前“债牛已至”、“债牛未央”系列报告）。
现在，反而确实是应对比预判重要，因为短期已经不是逻辑的问题，而是市场情绪的问题。
而市场情绪，是最难预判的。
预判不了市场情绪，那就只能做好预案，主动应对。
债市“估值重估”，回调就是买入机会
我们认为，对于债券市场，应当站在更高的层面考虑。
债券市场2021年的主逻辑，一直都是“估值重估”，下半年仍将继续。
我们2014年提出“基于央行的债市分析框架”：
其中之一是“太阳系法则”，即债市最终是要看央行看什么，而不是看市场看什么，这个解决的是债市到底看什么的问题；
其中之二是“地心引力”，即债券市场与货币市场利差具有均值回归的特性，这个解决的是空间的问题。
站在当前时点，“太阳系法则”已经得到验证，市场看的东西和央行看的东西发生背离，无一例外都是要看央行。
我们在3月以来提出“债牛已至”，就是因为我们发现，政策层和央行今年看的是内需，而不是市场看的传统框架（工增+PPI）。
应用“地心引力”，考虑债市合理区间，当前DR007中枢在2.2%，按照历史利差，十年国债收益率中枢应当在2.85%，区间在2.7-3.0%。
这就是我们提出的债市“估值重估”：前期市场都按照3.0-3.3%定价债市，然而这种定价本身就是错的，隐含了央行会加息回到疫情前的假设；央行在可见的未来完全看不到加息的可能，那么债市收益率应当按照比2019年低30bp（去年降息幅度）定价，即2.7-3.0%。
如果下半年有新的降息出现（出口、工增、PPI趋势下行），那么该区间还要进一步下调。
目前十年国债收益率在2.9%以上，仍然具有做多价值。
因此，我们的结论是：
1、债市“估值重估”，前期市场一致预期的3.0-3.3%区间是错的，应当为2.7-3.0%；从全年来看，我们认为10国债收益率有望下行至2.7%，这是“地心引力”得出的结论。
2、短期债市预期极为混乱，短期走势已经完全取决于市场情绪，出现类似2016年7-8月单边下行的可能性有，出现类似2019年9月、2021年1月短期反弹的可能性也有，出现横盘震荡的可能性也有；预判短期基本等于，应对比预判市场情绪更重要。
3、结合长期和短期，我们认为仍然要保持做多仓位，前期重仓做多可以适当止盈（按照我们前期的观点，3月就应当重仓，最迟6月中旬也应当重仓），轻仓则仍然需要补仓；如果债市能够调整，那么就是加仓机会。
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