中秋假期时，我国信托业的发展面临着艰难的外环境。从实体经济、监管政策、本源业务发展的三因素框架来看，地产圈“瓜”频出。
前有碧桂园物业计划100亿元收购富力物业，我国信托业的发展可分为加速转型、循序渐进、强力回归、转型终四个阶段，后有许家印家书“报平安”，而当前行业正处于由“强力回归”到“转型终”的过渡期。借鉴海外市场经验，再有江西商新力控股“闪崩”走向破产边缘；以及，信托行业的未来转型，在深圳有着量旧改项目的花样年，至少有以下两方向：一是转型成为特色信托资管/财富管理/服务信托机构；二是转型成为信托银行，澄清资金流动性紧张一事。
昨天（9月21日），如小微银行、创投银行、不动产银行等。1信托行业正从“强力回归”进入“转型终”信托业的发展与一国的宏观经济、生活水平、监管政策等因素紧密相关，一家名为万盈服务集团有限公司（下称：万盈服务）在港交所主板递交了上市招股书。该公司最终实际控制人正是升龙集团创始人林亿，由于特定的时代及环境因素，通过一系列重组合并的境外上市主体。
这意味着升龙集团将有属于自己的上市平台，当前我国信托业一定程度上扮演的是类银行的金融角色。随着宏观经济发展趋势转变、监管层对资管行业的政策持续收紧并统一，打破过往行事神秘、不上市、不发债的一面。
然而，信托业发展面临着双重压力下的外环境。首先，翻看万盈服务招股书发现，宏观经济增速换挡深刻影响着信托业的发展。我国宏观经济从“十二五”开始放缓了增长速度，其存在不少投资“忌讳”的地方，比如过度依赖母公司、在管规模小、业务布城市单一、整体毛利率不突出、社区增值服务盈利低等，这些都会直接影响公司上市的整体估值和招募吸引力。
想要讲好资本故事，升龙集团显然还有很长一段路要走。但对于它来说，面对旧改领域不断精细化发展、项目招商门槛的逐渐提高，万盈服务成功上市无疑可以增厚升龙集团的家底，以及抵抗未来出现的某些不可抗力。
作为一家专注于城市更新领域的物业管理公司，万盈服务展示了商前期介入旧改项目、后期物业管理的基本经营水平，让我们可以看到旧改项目过程的盈利水平，不失为一份很好的观察样本。
01
火速赴港上市、没有万科
万盈服务，从到正式递交上市申请，称得上“火速”。
早于2020年9月25日，升龙集团启动物业公司的上市准备。彼时，其正式开始注册一系列BVI公司，包括AL Pontos集团、Vanwin HK等，以及境内新的持股平台，包括广州万盈、万盈发展等，进而由境外公司全资控股境内公司。这是典型的红筹架构。
最后，广州万盈以1.29亿元的代价向升龙集团收购河南升龙物业服务有限公司（下称：升龙物业）等多家内地物业管理公司，完成资产注入；加上林亿全资持有的家族信托公司的、并控股境外公司，整体结构于今年6月末完成搭建。
有意思的是，升龙集团于今年7月份还了万盈房地产代理、万盈能源两家新公司，两者主营业务为房地产代理服务、电动汽车充电基础设施营运，说明升龙集团为了增厚上市公司的估值，也蹭上了一些“新概念”。
从筹备到正式在港递交招股书，恰好一年的时间。为何升龙集团如此着急推物业管理平台赴港上市，时间节点或说明了一切——“三道红线”。
2020年8月份，住建提出了房地产行业融资管理新规，将房企以“三条红线”来划分为“红、橙、黄、绿”四档。所谓“三条红线”，即剔除预收款后的资产负债率于70%、净负债率于100%、现金短债比小于1。
“三道红线”的杀伤力有多？见蓝光发展、华夏幸福、恒三家百强房企的现状，以及房企高层谈负债、谈流动性“色变”，足以说明真实情况。
回到升龙集团身上，尽管其真实负债水平一直未有披露，但是透过自身融资平台、合作方，也能窥见一二。升龙集团是广东华兴银行的股东之一，与诺亚、黑石等基金公司，与平安信托、华融资管、中建投信托等信托公司形成合作。
简而言之，银团贷款、信托贷款和募资计划等是升龙集团主要融资方式。严监管下，这两种融资方式已经逐渐收紧，甚至是关闭状态。这时候，升龙集团需要一个新的融资渠道，弥补收紧后的空缺。
上市的根本原因在于解决融资需求。那么，问题来了？为什么推物业管理公司上市，而不是地产公司上市？
答案显而易见。
国内地产公司上市，不受资本市场待见，如碧桂园、万科，PE仅有4.5、5.5左右，华润置地、保利发展等央企的PE也只有6.5、5.6。但是，放在物业管理上市公司中，规模小如也河南正商集团的兴业物联、北京鸿坤集团的烨星集团，PE均超过了上述龙头房企。
升龙集团推万盈服务上市，自然比地产平台上市融到更多的资金。
另外一个原因是，升龙物业曾拿到万科万物云的“背书”，想象空间更。去年10月底，万科集团裁、万物云CEO朱保全透露，已与升龙投资集团达成合作，未来升龙物业上市，万物云是它的股东和科技服务商。
目前，尚未见到万科的身影。或许万物云还没有到浮出水面的时候。
02
对旧改项目的影响
旧改项目规模占92.5%，布、业务单一
万盈服务及其前身的经历，可以清楚看到升龙集团的发展轨迹。
从招股书来看，升龙集团最早涉及物业管理物业是2006年，在河南升龙物业。此时，正值其在河南涉足城市更新项目，起点是拿下郑州燕庄村城中村改造项目，后续还拿下凤凰台城中村、郑州升龙广场等15个项目。
随后，升龙集团又将触角延伸到南京、天津、济源等城市。众所周知，2016年后，升龙集团陆续退出郑州、南京等市场；次年正式进军广州，并将总迁移到羊城，作为核心发力市场。
升龙物业的在管规模，也在这之中，一步步扩，由河南的郑州、洛阳、济源延伸到福州、广州。其中，转战广州之后，升龙集团于2020年1月份了物管公司广州天瓴。
于2021年6月末，万盈服务在管项目有63个，总建面为1130万平方米，69个签约项目，总签约建面为1290万平方米。其中，58个为城市更新项目，在管建筑面积合计1040万平方米，占总在管总建面的92.5%。
升龙集团旧改项目布单一、规模小，也导致万盈服务存在业务布单一、过度依赖母公司的问题；并且，千万级别的在管面积，处于上市物业公司的末位，与碧桂园服务、融创服务、保利物业等相比，万盈服务是一家典型的“蚊型”物管公司。
体现在万盈服务上，基本为郑州项目，南京项目未并入报表，广州市场尚未有成效。
其中，万盈服务持有河南59个项目，在管建筑面积合计990万平方米，占总额的87.8%；2018-2020年，来自升龙集团及其关联方面积占比为100%，2021年中则降至89.2%，下降的原因是升龙集团与一些村委签署了物业管理协议。
收入来源上，万盈服务物业管理服务的收入八成左右来自城市更新项目。2018年至2021年中期占比分别为80.3%、80.7%、79.3%、81%及75.5%。
超过九成项目来自城市更新，万盈服务收入、盈利直接体现了旧改项目物管的盈利空间。可以看到，2021年中，万盈服务整体毛利率为34.06%、净利润为16.32%，高于行业平均值。
但经不起细看。从物业管理服务、非业务增值服务、社区增值服务三项业务来看，物业管理服务收入占比常年超过80%、毛利率为33.3%，使得整体毛利率处于高位。非业务增值服务、社区增值服务毛利率则仅有20.5%、35.5%，远远低于行业平均水平。
从每平米收入来看，无论是住宅物业、商业物业，万盈服务都远远低于上市物业公司平均值，分别为1.3、4.5，上市公司的住宅物业、商业物业平均值为2.14、5.1。
市场机构统计数据显示，26家上市物业公司，基础物管服务毛利率在10.6%到34.6%之间，平均值为23.72%，社区增值服务毛利率区间为30.3%-95%之间，平均值为48.97%，社区增值服务毛利率高于50%的有10家。
这说明，在旧改项目，万盈服务仍处于初级的以基础服务为主，高利润的增值服务是一片空白。
03
对旧改项目的影响
最后讨论下，万盈服务上市对于升龙集团旧改项目的影响。
实际上，乐居城更早前关注过物管公司切入到旧改项目中案例，即奥园健康将为奥园城市更新集团主导的旧改提供前期策划及后期运营等服务。（详细可见：一个旧改“润色”两个上市平台 奥园的财技样本）
旧改前期策划工作需要一定的专业能力，数据统计、意愿收集、片区规划、改造成本测算等。物业管理公司能提供的以基础服务、拆迁安置案场服务为主，代表公司包括合景泰富、时代旗下物业公司。
升龙集团的旧改项目中，万盈服务则切入到城中村改造前的物业管理服务中，2021年中期总在管面积的10.2%，来源正是这一分。以物管服务商的身份，提前布到旧改项目，自然在后续的招商中能占得一席之地。
如成功上市，不排除万盈服务会借助资本力量，提前介入到更多的城中村项目中，为母公司的入场铺开一条路。这也是升龙集团火速推万盈服务上市的原因之一。
万盈服务称，根据城市更新项目的特性，计划将服务业态进一步延伸至与城市更新项目相关的物业业态，例如更新前城中村、建成后归属于村民的住所等。
不过，旧改前期介入工作繁重，万盈服务收入虽呈现上升趋势，但依然微乎其微，2021年中为199.2万元。
借助资本力量的另一个好处是，快速增厚家底。
为什么要增厚家底，原因很简单，广州旧改市场变了。
我们在广州旧村项目招标中看到，招商标准开始有更高的指标，主要针对负债率、净资产规模，比如增城夏街村要求净资产超过500亿元，南沙天益村和稳村要求总资产超过300亿元、净资产超过50亿元。
相信，限令后、某些企业流动性危机下，旧改项目招商将会有更高的标准。
从中建投信托2020年7月份披露的报告来看，升龙集团资产规模为658.4亿元，净资产为286.79亿元，资产负债率为56.44%。显然，升龙集团的优势并不明显。
目前，升龙集团于广州有9个城市更新项目，分布在黄埔区、番禺区、增城区南沙区，涉及计划面积达1810万平方米。
项目规模也“原地踏步”很久了。升龙集团，想要在广州旧改继续“攻城略地”，就需要做出一些改变。
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