（报告出品方/作者：天风证券，以及要建立一个能够向监管机构标明集中风险的系统，夏昌盛、周颖婕 ）
1 “股基+混基”增长动能的切换：周期性成长性
1.1 权益类产品增长动能切换：周期性成长性
观察我国公募基金历史发展，监管机构随后会向金融机构发出提醒，2007-2019年，后者应该采取措施减轻风险。（新浪财经）举报/反馈，权益类产品（股票型+混合型，下同）周期性明显。其增长 与资本市场波动密切联系，净值规模和股票指数呈现高度线性相关。
但2018年后，权益类产品规模增长表现出有别于资本市场波动的成长性。2018年至2021年6月末，权益类 产品净值规模从2.2万亿元增长至7.9万亿元，CAGR达66%，而同期上证指数CAGR仅15%、CAGR仅33%。
1.2 成长性凸显源于居民资产配置向权益类转移趋势
权益类产品表现出成长性的原因在于：
份额提升：居民资产配置向权益类转移。房地产投资属性弱化， 居民资产配置逐渐向金融资产倾斜；而 “资管新规”后银行理财等吸引力下降，以净值型产品为主的公募基金业最为受益。
净值增长：资本市场持续深化，孕育长期动能。注册制等资本市场孕育优质投资标的；社保资 金、 保险资金等长期资本入市，或最终形成有利于公募基金发展的长牛、慢牛行情。
居民资产配置向权益类转移是核心原因，资本市场活跃背景下进程加速。对净值规模增长的原因进行拆分， 可以看到2018年后权益类产品增长受到份额和净值增长两方面的拉动，但份额增长逐渐贡献更增量。从新 发规模来看，2020年权益类产品新发规模达到2.04万亿元，同比+286%；2021年上半年延续增势，新发 1.31万亿元，同比+82%。
2 美国共同基金业的启示
2.1 1975-2000年是美国共同基金业黄金发展期
观察美国共同基金业的历史变迁，我们发现当前公募基金业的发展阶段类似于美国1975-2000年，该 时期美国共同基金业飞速发展，CAGR高达21.8%，同时共同基金占居民门金融资产的比例亦迅速提高， 从1975年的1%迅速提升至2000年的20%，此后保持相对稳定：
养老体系角度：美国该时期启动养老体系，养老金资产投资于共同基金规模迅速提升，2000 年贡献共同基金35%的资金来源；而亦在积极推动第三支柱。
资本市场角度：美国该时期金融监管体系进一步完善，开启82-99年近20年长牛；资本市场高质量 发展持续推进，有望步入长牛、慢牛行情。
行业生态角度：美国该时期基金销售模式向“买方投顾”转型，良性生态带动行业繁荣；亦在推 动基金投顾发展。 在相似发展背景下，我国权益类公募高速成长期刚刚开始，有望引领资管行业变革。
2.2 养老体系贡献巨额增量资金
美国养老体系从上世纪70年代开始，美国国会分别于1974、1978年颁布《雇员退休收入保障条例》 和《国内税收法案》，分别确立了IRAs（个人退休账户）制度和401(K)条款，标志着个人储蓄养老金计划 的诞生、以及允许将员工薪酬投入到年金计划中来获取延迟的收入，并可以获得免税待遇，极推动了美 国整个基金业的飞跃式发展。
目前，美国养老金最的组成分是IRAs以及DC计划。根据ICI数据，截至2020年末，IRAs和DC计划占 美国退休市场资产超60%，两者的资产规模分别为12.2万亿美元和9.6万亿美元；而IRAs账户中持有共同 基金的比例达到45%，DC计划则达59%，合计持有规模11.2万亿美元，约占共同基金规模47%。
而亦在积极推动养老资金入市。证监会于2018年2月已发布《养老目标证券投资基金指引（试 行）》，养老目标基金成为我国专为养老金市场而设的特殊公募基金产品。目前养老金在公募基金中 的占比仍然较低，而的家庭资产中养老金的占比也相对较小，可以预期，随着未来养老金体系的 进一步完善，养老金账户规模的不断扩也将带动整个公募基金行业的繁荣。
3 权益类产品未来增长空间几何？
3.1 定性分析：多重因素驱动权益类产品高速增长
我们判断，未来权益类公募产品将进入高速发展的黄金期。基于：
1、随着坚持“房住不炒”政策定位，人口增长放缓，城镇化基本完成，房地产投资属性弱化， 居民资产配置逐渐向金融资产倾斜。根据Wind，近20年来我国居民金融资产配置比例稳步提升并超过非 金融资产，截至2019年末达到57%；
2、统一监管标准催生行业良性格，以净值型产品为主的公募基金业最为受益。从资管行业格来看， 2018年以来公募基金规模，尤其是权益类产品占比持续提升，而银行理财、信托、券商资管占比有所下降。
3、资本市场持续深化，“赚钱效应”加速资产迁徙。社保资金、保险资金等长期资本入市，有望形 成有利于公募基金行业发展的长牛、慢牛行情；注册制、常态化退市等制度优化孕育长期良性发展。
3.2 产品结构判断
偏股混合型占比攀升，C类份额扩张迅速
偏股混合型基金最为受益行业趋势，预计占比将持续提升。17H1至21H1，偏股混合型基金在权益类产品 中占比由25%提升至45%；而灵活配置型基金由于投资风格不明确、投资者辨识度不高等原因，占比迅速 下降，由17H1的37%逐步下降至19%。
此外，我们注意到C类份额在总体规模中亦快速提升。相对于A类份额或普通基金，C类基金不收取前端申 购费用，而是收取基于净值规模的年化销售服务费，通常比例在0.1%-0.8%；后端收费的模式对零售投资 者吸引力较强，基金公司或代销机构推广动机强烈。此前平安银行等机构在幅下调基金申购费率的同时， 亦在线上全面助推C类基金份额，以抢抓市场。
被动化或为长期趋势
90年代以来，美国被动化产品占比持续提升，2020 年指数基金及ETF占比达40%。基于：1）机构化促 进市场有效性，主动管理类产品难以跑赢市场；2） 产品费率优势明显；3）金融科技加持下指数产品构 建难度降低。
而目前被动指数产品占权益类基金比重约为 15%~25%，2020年受投资者新进影响占比回落，此 前呈现上升趋势。未来随着资本市场投资者结构变化， 市场有效性提升，被动化产品占比或持续增加。
4 权益时代的市场格
4.1 行业概况：权益赛道下马太效应加剧
公募牌照数量持续增加，行业竞争愈加激烈。我国基金管理公司数量持续增多，从2013年的89家逐步 增加到2020年的132家；并且逐步向其他资管机构放开，券商/券商资管子公司以及保险资管公司积极申 请公募牌照。截至2021年6月底，我国共有公募基金管理公司136家，取得公募牌照的券商或券商资管 子公司14家，保险资管公司2家。
权益类产品对投研、风控等能力要求较高，头机构优势显著。此外，头基金在品牌积累、渠道 上具备规模效应，有利于巩固和强化在人才、产品创新、成本控制等方面的优势，中小机构的生存空间 持续受到挤压。
行业的头集中效应正在逐步显现。2016-21H1，权益类产品CR5从28.0%提升至30.0%，CR10从 46.4%提升至48.8%；而CR20提升尤为明显，从64.9%提升至72.3%。
4.2 公募基金公司的财务结构
收入端：以基金管理费和手续费收入为主，还包括自有资 产的投资收益、利息净收入等。
管理费收入为最核心收入来源，包括公募基金、社保 基金、企业年金、专户等。
管理费=基金前一日净值*年管理费率÷当年天数 支出端：以职工薪酬和向代销机构支付的手续费支出为主。
以唯一披露财报的中邮基金（834344.NQ）为例， 2016-2020年，其营业支出中职工薪酬占比高达45- 50%，手续费支出占比则在20-30%，并有上升趋势； 2020年，中邮基金人均薪酬达71.5万，而头基金竞 争更为激烈，人均薪资水平或更高。
净利率：头机构享有更高利润空间，可达30-40%。
根据2020年披露数据，基金公司营业收入排名前10家 的净利率中枢达到30%，而第10-20家净利率中枢仅 为25%。易方达基金作为头机构，2010-2020年净 利率均保持在30%左右，并且随着权益市场升温，净 利率重回上升区间，从2018年的26%提升至2020年的 30%。
4.3 渠道结构展望：各有所长，三分天下
“财富管理”的能力分别为“触达客户的流量能力”、“顾问与陪伴能力”、“产品与投资能力”，我们 认为未来权益类公募基金代销渠道方面或呈现银行、券商、第三方机构三分天下的格，基于其各自优势：
商业银行：强于具备账户优势和综合金融优势，线下触达和陪伴客户的能力极强，且对于众客户和高净 值客户可提供差异化服务；
证券公司：强于权益资管与机制优势，投研人才优势明显，基础客群以中高风险偏好为主，权益投资特点 鲜明；
第三方：以互联网金融为主的第三方机构具备强的线上触达能力，对长尾人群覆盖能力极强。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
