来源：岳读债市
基本结论
本篇报告重点分析两个问题：今年以来基建投资表现如何？如何理解年内基建回升的逻辑和力度？
1-8月基建投资增速疲弱。今年1-8月，货源少暂停报价纯小白管破碎料3500-3600不含税出厂价塑钢干粉4300-4400不含税出厂价扣板破碎料1800-1900不含税出厂价【山东】纯小白管优质破碎料2900-3000不含税出厂价塑钢白色国标干粉4200-4300不含税出厂价【四川】塑钢白色国标水粉3600-3800不含税出厂价【湖北】小白管破碎料3700-3800不含税出厂价塑钢白色非标破碎料2500-2700不含税出厂价扣板白色破碎料2300-2350不含税出厂价白色水洗非标塑钢门窗破碎2600-2700不含增值税蓝色护栏破碎2000（货少）不含增值税白色发泡板破碎4200不含增值税小白管混合破碎3700-3800不含增值税白色扣板破碎(低价为现金，基建投资（三行业）两年累计复合增速为2.3％。分类行业看，高价为欠账）2300-2350不含增值税【福建】小白管粉碎料3400-3500塑钢白色国标水洗粉碎料3600-3800不含税出厂价塑钢白色非标水洗粉碎料2300-2400不含税出厂价扣板白色破碎料1800-1900不含税出厂价【安徽】小白管白色普通粉碎料2900-3000不含税出厂价扣板蓝色粉碎料1600-1700不含税出厂价【河南】鞋底黑色颗粒3600-3800不含税出厂价红/黄/蓝电线专用颗粒(新料，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速较高，钙粉40%），约为9.4％，货源少暂停报价红/黄/蓝电线专用颗粒(新料50%，交通运输、仓储和邮政业投资增速仅为3.0％，钙粉50%)，而水利、环境和公共设施管理业投资增速更是落至负数区间。从各行业累计投资规模占比来看，货源少暂停报价红/黄/蓝电线专用颗粒(二次再生料，行业以水利、环境和公共设施管理业，钙粉30%），交通运输、仓储和邮政业为主，货源少暂停报价白色微黄无味颗粒(3层80目，占比分别为46％和37％，门帘料)，而电力、燃气及水的生产和供应业仅为17％。
对比2019年同期，货源少暂停报价红/蓝色鞋底透明颗粒(无钙粉)，12个二级子行业中占比最的道路运输业和公共设施管理业增速出现下滑；增速提升较的主要是水上运输业、电力热力生产和供应业、仓储业，不过除电力热力生产和供应业占比近12％外，其他行业占比较小，对整体增速贡献不。从结构上看，年内基建投资回升的关键在于道路运输业和公共设施管理业。前者已经呈现出反弹回升趋势，后者自2018年起增速快速回落，一方面由于公共设施管理业投资增速和民间投资增长情况较为同步，2018年以来民间投资增速持续低迷；另一方面是由于城投、PPP、非标等融资渠道被显著压缩，导致资金来源增量减少。
三个维度看基建投资：
1）从意愿看，由于近期经济数据偏弱，监管层多次释放出用基建托底的意向。例如，9月7日发改委新闻发布会上提出“聚焦重点领域来稳投资、加强资金保障来稳投资”；理提及“适度超前进行基础设施”。而从重项目储备情况来看，22个市今年项目数量和计划投资额分别较去年增长16.1％和12.8％，表明新项目储备较为充足。
2）资金供给方面，预算内资金、国内贷款和自筹资金是基建投资的最主要资金来源，三者累计占比在90％左右。根据三个分项的主要资金渠道分别进行估算，预计今年9-12月，预算内资金支出9.3万亿元，较去年同期减少3000亿元；中长期贷款规模约3万亿元，较去年同期提高4000亿元；自筹资金约5.2万亿元，较去年同期增加8250亿元。将预算内资金、国内贷款、自筹资金进行加总，预计2021年9-12月这三个项目资金总规模约为17.5万亿元，较2020年同期增长5.6％。假定各个分项投向基建的资金比例与2020年相同，其他资金来源增速和总体增速一致，则今年9-12月基建投资同比增速约为5.6％。
3）从相关高频指标看，挖掘机销量、石油沥青装置开工率、螺纹钢价格、水泥价格自今年8月以来都出现明显反弹迹象，建筑钢材库存同比增速自7月持续下行，表明工程机械设备和原材料需求或受到基建项目的提振。
小结：在稳增长压力加的背景下，基建可能成为政策托底的重要抓手。从意愿和高频指标来看，年内基建投资的回升趋势相对确定，但是从资金来源看，回升空间却较为有限。年内基建投资增速或边际回暖，但明显反弹的概率并不，预计今年9-12月基建投资同比增速约为5.6％（全年基建投资同比增速4.0％），高于1-8月的2.9％。
风险提示：专项债发行不及预期，基建投资复苏不及预期。
今年下半年以来，宏观经济数据持续走弱，指向经济内生动力不足。基建投资作为稳增长的重要抓手，近期受到较高的市场关注。那么，今年以来基建投资表现如何？如何理解年内基建投资增速回升的逻辑和力度呢？
一、1-8月基建投资持续疲弱
本文讨论的基建投资，是包括交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业三个行业固定资产投资额的加总。2018年以来，基建投资增速持续下滑，2020年2月份受疫情影响三行业口径的投资增速降至-26.9％的历史低点，此后触底回升。今年1-8月，基建投资（三行业）两年累计复合增速为2.3％。分类行业看，高价为欠账）2300-2350不含增值税【福建】小白管粉碎料3400-3500塑钢白色国标水洗粉碎料3600-3800不含税出厂价塑钢白色非标水洗粉碎料2300-2400不含税出厂价扣板白色破碎料1800-1900不含税出厂价【安徽】小白管白色普通粉碎料2900-3000不含税出厂价扣板蓝色粉碎料1600-1700不含税出厂价【河南】鞋底黑色颗粒3600-3800不含税出厂价红/黄/蓝电线专用颗粒(新料，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速较高，钙粉40%），约为9.4％，货源少暂停报价红/黄/蓝电线专用颗粒(新料50%，交通运输、仓储和邮政业投资增速仅为3.0％，钙粉50%)，而水利、环境和公共设施管理业投资增速更是落至负数区间。
由于8月个别行业数据尚未公布，从今年1-7月各行业累计投资规模占比来看[1]，行业以水利、环境和公共设施管理业，钙粉30%），交通运输、仓储和邮政业为主，货源少暂停报价白色微黄无味颗粒(3层80目，占比分别为46％和37％，门帘料)，而电力、燃气及水的生产和供应业仅为17％。12个二级子行业中，公共设施管理业、道路运输业、电力热力生产供应业占比最，分别为36.2％、26.0％和11.6％；分子行业如燃气生产供应业、水上运输业、航空运输业、管道运输业等占比都在1％左右，对于基建整体投资增速影响有限。
对比2019年同期，各细分子行业投资增速变化存在明显分化。如生态环境保护和环境治理业、燃气生产和供应业和铁路运输业增速下滑超过10个百分点，占比最的道路运输业和公共设施管理业增速也出现下滑；增速提升较的主要是水上运输业、电力热力生产和供应业、仓储业，不过除电力热力生产和供应业占比近12％外，其他行业占比较小，对整体增速贡献不。
总之，从结构上看，年内基建投资回升的关键在于道路运输业和公共设施管理业。前者已经呈现出反弹回升趋势，后者自2018年起增速快速回落，2020年以来持续落于负区间。我们理解公共设施管理业投资增速持续低迷，一方面由于公共设施管理业投资增速和民间投资增长情况较为同步，2018年以来民间投资增速持续低迷，表明民企投资意愿不强；另一方面，由于城投、PPP、非标等融资渠道被显著压缩，导致资金来源增量减少。
2020年末，地方隐性债务管控再度升温。2020年12月的经济工作会议再次强调要“抓实化解地方隐性债务风险工作”。[2]今年4月，出台《关于进一步深化预算管理制度的意见》（国发〔2021〕5号）提出“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”。[3]地方隐性债务监管趋严，导致城投债和PPP融资规模提供的增量资金受到限制。今年1-8月城投债净融资额1.4万亿元，较去年同期回落833亿元，PPP项目投资额同比增速重回下行通道，意味着项目融资规模有所萎缩。
[1] 注：自2018年起，统计不再公布固定资产投资额总量，我们依据投资增速推算得到2018年后的数据。
[2]资料来源：https://www.12371.cn/2020/12/18/ARTI1608287844045164.shtml。
[3] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-04/13/content_5599346.htm。
二、三个维度看基建投资
今年1-8月基建投资增长较为乏力，如何看待年内是否存在回升的潜力呢？为了判断年内基建投资回升的趋势和力度，我们尝试从三个不同的维度展开分析：1）意愿；2）资金来源；3）基建投资相关高频指标。
1、意愿
基建项目一般投资金额、回报周期长、项目收益率较低，因此通常是基建项目的主要发起者。另外由于基建投资能够起到拉动经济增长的作用，因此在经济数据偏弱时，常被用作逆周期的调节工具。从近期政策表态来看，监管层多次释放出用基建托底的意向。
而从重项目储备情况来看，同样可以观察到用基建托底的稳增长意愿强烈。从可比口径出发，我们收集了2020年和2021年均公布重项目计划数量和计划投资额的22个市，发现今年项目数量和计划投资额分别较去年增长16.1％和12.8％，表明今年新项目储备较为充足。
2、资金来源
基建投资的资金来源致可以分为五类，分别为预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。其中，预算内资金、国内贷款和自筹资金是基建投资的最主要资金来源，三者累计占比在90％左右。由于基建投资资金来源增速波动较，如2018年后增速明显放缓，甚至出现负增长；并且资金来源的五个分项仅公布年度数据，数据披露存在较强滞后性（2020年基建投资资金来源相关统计数据尚未公布），因此较难准确估计今年的基建投资资金来源总额。
我们依据资金来源各个分项的主要资金渠道分别进行估算。如预算内资金主要指一般公共预算中用于基建投资的支出；国内贷款主要对应于银行表内对基建领域投放的贷款；自筹资金范围最广泛，主要包含性基金支出（包含土地出让支出和专项债）、城投债、PPP、非标融资等；而其他资金和利用外资由于占比较小，这里暂不做具体分解。
？预算内资金
今年以来，一般公共预算支出进度较缓慢，今年1-7月仅完成全年预算支出的55.1％。如果按照年初预算草案安排的全年一般公共预算支出规模，同时假设8月一般公共预算支出进度达到2019-2020年的平均水平62.8％，则9-12月一般公共预算支出共计9.3万亿元，较去年同期减少3000亿元。
？国内贷款
由于基建领域贷款投放规模的数据统计不完备，通常会参考企业新增中长期贷款余额指标。受金融监管政策影响，表外融资持续转向表内，今年1-8月企业中长期贷款出现幅上升，同比增长23.5％，但我们理解很程度上是受到去年同期低基数影响，假定9-12月企业中长期贷款增速较去年同比增长15％，则中长期贷款规模约为3万亿元，较去年同期提高4000亿元。
？自筹资金
在自筹资金众多分项指标中，市场关注较多的是土地出让金、专项债发行、城投债净融资、PPP、非标融资，而且相关统计数据披露较充分。
从国有土地使用权出让金来看，近年来土地出让支出呈现高速增长，今年1-7月土地出让支出达3.8万亿元，同比增长13.1％。但考虑到地产监管政策趋严，土地交易量增速下行，预计9-12月全国国有土地使用权出让金支出同比增速降至5％。
从专项债发行看，1-8月新增专项债发行进度偏慢。参照财政6月3日披露，2021年新增地方债务限额42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元来计算，今年1-8月新增专项债仅完成全年额度的51.2％（剔除中小银行专项债），相比去年（77.3％）和前年（93.3％）的发行节奏严重偏慢。主要由于“今年专项债券恢复常态化管理，适当放宽地方发行时间要求，这样既不会影响重点项目进度和资金需求，也可以有效避免债券资金闲置”。[4]
预计年内专项债发行将出现提速。日前分市在预算调整方案中提及将按照相关政策要求，预留分新增债券额度在今年年底发行，并于明年初支出形成实物工作量。9月1日的国常会也提及“发挥地方专项债作用带动扩有效投资。”[5]因此我们预计新增专项债额度年内能够全发完，即9-12月发行1.6万亿元的新增专项债，高于去年同期的7050亿元。
从城投债、PPP和非标来看，今年1-8月城投债净融资额1.4万亿元，较去年同期回落833亿元，表明城投债净融资规模有所萎缩，PPP项目投资额增速持续下行。从非标融资来看，2018年之后，每月新增信托贷款与新增委托贷款持续压降，我们预计在金融监管仍未放松的背景下，该趋势暂难转变。预计2021年9-12月，城投债净融资、PPP和非标融资总额较去年同期减少2600亿元。
将前文预测的预算内资金、国内贷款、自筹资金进行加总，预计2021年9-12月这三个项目资金总规模约为17.5万亿元，较2020年同期增长5.6％。假定各个分项投向基建的资金比例与2020年相同，其他资金来源增速和总体增速一致，则根据资金来源推断，今年9-12月基建投资同比增速约为5.6％（全年基建投资同比增速4.0％），高于1-8月的2.9％。
3、相关高频指标
年内基建投资回升的关键在于道路运输业和公共设施管理业，近期与之相关的分高频指标开始小幅回升，指向下半年基建投资增速或边际回暖。
基建项目施工离不开挖掘机等工程器械，因此挖掘机销量通常也被认为和基建增速较为相关。2021年8月以来，挖掘机销量结束了连续4个月的下行趋势，开始小幅回升，指向基建投资正逐步改善。石油沥青产品广泛运用于道路运输、公路等行业，8月以来，石油沥青装置开工率明显反弹，表明道路运输投资有所改善。
钢材和水泥是基建工程项目中的常用材料，其价格走势和库存也是预判基建投资增速的重要指标。今年以来水泥价格处在历年的较高水平，并在7月之后出现超季节性回升，体现出市场对于水泥的需求有所回升。今年以来螺纹钢价格持续高于往年同期，并且在6月之后出现反弹。建筑钢材库存同比增速自7月起持续下行，并在8月落至负数区间，表明基建项目对于钢材的需求有所增加。
铁道债发行放量指向道路运输业投资或小幅回暖。9月，发改委官网发布《关于铁路集团有限公司发行铁路债券注册的通知》（发改企业债券〔2021〕186号）[6]，同意铁路集团有限公司发行铁路债券3000亿元，所筹资金1300亿元用于铁路项目，1700亿元用于债务结构调整，本次债券注册有效期为24个月，首期发行应在12个月内完成。今年1-8月，铁道债净融资额仅为120亿元，假设3000亿元铁道债自9月起匀速发行，则年内将发行1000亿元，考虑到有500亿元铁道债到期，9-12月铁道债净融资额预计达到500亿元，高于去年同期的200亿元。而从历史数据来看，当铁道债净融资额由负转正时，铁路运输业投资增速往往会出现快速上升，表明铁道债发行放量对于铁路运输业投资有一定拉动作用。
[4] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202107/t20210720_3739270.htm。
[5] 资料来源：
http://www.gov.cn/premier/2021-09/01/content_5634753.htm。
[6] 资料来源：https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/qt/202109/t20210908_1296268.html？code=&；state=123。
三、小结
今年以来，基建投资增速持续疲弱。1-8月，基建投资（三行业）两年累计复合增速为2.3％。分类行业看，高价为欠账）2300-2350不含增值税【福建】小白管粉碎料3400-3500塑钢白色国标水洗粉碎料3600-3800不含税出厂价塑钢白色非标水洗粉碎料2300-2400不含税出厂价扣板白色破碎料1800-1900不含税出厂价【安徽】小白管白色普通粉碎料2900-3000不含税出厂价扣板蓝色粉碎料1600-1700不含税出厂价【河南】鞋底黑色颗粒3600-3800不含税出厂价红/黄/蓝电线专用颗粒(新料，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速较高，钙粉40%），约为9.4％，货源少暂停报价红/黄/蓝电线专用颗粒(新料50%，交通运输、仓储和邮政业投资增速仅为3.0％，钙粉50%)，而水利、环境和公共设施管理业投资增速更是落至负数区间。
基建投资在年内是否存在回升的潜力呢？我们试图从三个不同的维度展开分析：1）意愿；2）资金来源；3）基建投资相关高频指标。
首先，从意愿看，由于近期经济数据偏弱，监管层多次释放出用基建托底的意向。例如，9月7日发改委新闻发布会上提出“聚焦重点领域来稳投资、加强资金保障来稳投资”；以及理提及“适度超前进行基础设施”。而从重项目储备情况来看，22个市今年项目数量和计划投资额分别较去年增长16.1％和12.8％，表明新项目储备较为充足。
其次，从资金来源看，预算内资金、国内贷款和自筹资金是基建投资的最主要资金来源，三者累计占比在90％左右。根据三个分项的主要资金渠道分别进行估算，预计今年9-12月，预算内资金支出9.3万亿元，较去年同期减少3000亿元；中长期贷款规模约3万亿元，较去年同期提高4000亿元；自筹资金约5.2万亿元，较去年同期增加8250亿元。将预算内资金、国内贷款、自筹资金进行加总，预计2021年9-12月这三个项目资金总规模约为17.5万亿元，较2020年同期增长5.6％。假定各个分项投向基建的资金比例与2020年相同，其他资金来源增速和总体增速一致，则根据资金来源推断，今年9-12月基建投资同比增速约为5.6％（全年基建投资同比增速4.0％），高于1-8月的2.9％。
最后，从基建投资相关高频指标来看，挖掘机销量、石油沥青装置开工率、螺纹钢价格、水泥价格自今年8月以来都出现明显反弹迹象，建筑钢材库存同比增速自7月持续下行，表明工程机械设备和原材料需求或受到基建项目的提振。
总结来看，在稳增长压力加的背景下，基建可能成为政策托底的重要抓手。从意愿和高频指标来看，年内基建投资的回升趋势相对确定，但是从资金来源看，回升空间却较为有限。年内基建投资增速或边际回暖，但明显反弹的概率并不。
四、风险提示
专项债发行不及预期，基建投资复苏不及预期。
