纵观城投公司发债脉络，与该央行6月公布的预期一致。在解除疫情引发的危机政策方面，2010年对于城投平台公司给予了其具体属性，挪威央行正走在多数发达的前面，2011年银监会推行名单制管理系统，并为一系列加息做好准备。在今年分时间失业率低于预期，明确银行审批制度及平台名单；2014年各委开始强调地方融资职能，并且就业市场活动正在加速的情况下，明确隔离其融资职能和债务归属；2017年，市场预计挪威将于9月23日加息。瑞典银行的经济学家在一份研究报告中表示：“如果挪威央行对9月份是否加息有丝毫疑问，各委再次联合严控平台融资管理，那么今天的数据就足以说明问题。”他们还补充道，完善地方融资机制，这些数据“可能是复苏正在顺利进行的最佳迹象。”挪威统计周四表示，开启了规模的清理工作；2021年，上季度经季节性因素调整后的职位空缺增加了20,900个，债券审核场所明确城投公司城投债发行的划分标准并加以限制，至93,200个，交易所按照红橙黄绿划分、交易商协会按照第一二三四类企业限制城投债发行，增幅至少为2010年以来最。瑞典北欧联合银行Nordea在本周的最新展望报告中表示，银行间交易所发债的口径逐步转移到以是否有存量隐性债务和所在区域的风险登记分类两维度进行区别对待。以2018年8月为时间节点，地方全口径债务监测系统存在隐性债务的城投公司已力开展化债计划，近年内在确保总量不增的情况下，通过市场化融资方式以及公司持续现金流的补充置换隐性债务；对于未涉及隐债的城投公司，公司也将坚守市场化经营方向不碰政策红线。城投的步伐道阻且长，当下的城投公司又该如何发展？但是相信我国资本市场信用债环境也将在中逐步迈入正轨。虽然总体发债并不需要执行15号文，因为发行场所的注册标准也不是银保监会制定，资金方即便是银行资金，作为投资人，也不需要查询监测平台，不存在因为投资含有隐性债务城投债而违规的问题。但是15号文开始，整体城投债的融资环境发生较变化，尤其是通过限制有隐性债务平台的增量融资，来倒逼城投公司真化解隐性债务而不是简单置换，这个思路是一致的。
一、什么是城投债
城投债的诞生之初其实是为当地城市投资基础设施为目的的行使功能的平台公司发行的债券，是旧预算法、担保法、分税制带来地方事权和财权不匹配等因素催生的一类融资工具。地方利用城投公司发行债券进行融资，由此演生出城投债的概念，又称准市政债。城投债从性质上看属于公司信用类债券，包括交易所的公司债、交易商协会的债务融资工具、发改委的企业债，发行审核上实行的是注册制——与实行审批制的地方专项债存在明显区别，只是城投债资金投向基础设施、土地一级等项目，与地方关系密切，市场也普遍认为城投债带有地方属性和兜底的预期。（一）城投平台的概念从城投平台的定义上看，财政、交易所、发改委、审计署等对于城投平台都有各自定义。只是如果光看定义，对最微观的单家企业而言，很难从经营的业务来判断是或不是城投平台，所以市场上对于城投债统计的口径也不尽一致，包括银保监会发布的地方融资平台名单、wind口径、第三方口径。1、相关定义（1）财政-2018年8月份《财政地方全口径债务清查统计填报说明》融资平台公司：是指由地方及其门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如投资公司、公司、投资公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。对一家企业而言，如果在财政监测平台里面查询到有存量未结清隐性债务，则一定属于城投平台；有存量隐性债务的城投公司想要新增融资会面临极的限制，从2019年45号文到2021年15号文，银保监会强调真实化债，金融机构要以商业原则去判断项目风险，如果背后还是带有刚性偿还性质的，只会产生新的隐性债务。（2）交易所-《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件及编制（2021年修订）》城市企业是指主营业务主要为市政基础设施项目与运营、土地一级等业务的地方国有企业。市政基础设施项目包括城市企业在所在城市区域内从事的城市道路、公共交通、供水、排水、燃气、热力、园林、环卫、污水处理、垃圾处理、防洪、地下公共设施及附属设施的土建、管道、设备安装项目。不包括跨所在城市项目，符合规定的与社会资本合作模式项目（PPP项目），保障性、棚户区改造、易地搬迁、基础设施领域补短板等支持的项目。土地一级包括城市企业按规定对国有土地、集体土地实施征地、拆迁、安置、补偿和相应的市政基础设施，以达到土地供应条件的土地。发行具体审核上，取消单50%，归类为城投的公司，区分级/市级/区县级，参考债务名单+3号审核关注事项，对债务风险的地方城投发债加以约束。区县级审核较严，尤其首发区县更是发行难上加难。2、城投债相关统计口径
尽管wind城投债存在个券统计错误、城投债覆盖不全等问题，但因为更新频率高、数据方便获取，因此本文所说的城投债如有统计，均采用wind口径。（二）隐性债务与城投债从2014年43号文“开正门、堵偏门”，赋予地方举债权，让隐性债务显性化，缓释城投债市场尾风险，随着监管政策不断厘清地方与融资平台边界，到2018年发布《关于防范化解地方隐性债务风险的意见（中发〔2018〕27号文）》和《地方隐性债务问责办法（中办发〔2018〕46号文）》，政策端基本明确开启地方隐性债务处置工作。进入2020、2021年，经济工作会议进一步抓实化解地方隐性债务风险工作，要求稳妥化解隐性债务存量：坚持不救助原则，建立市场化、法治化的债务违约处置机制，做到“谁家的孩子谁抱”。截至2021年7月末，全国地方显性债务余额27.99亿元，而隐性债务的规模要远于显性债务，当然，在城投平台转型的背景下，目前估计城投债被纳入隐性债务的比例不高。现在还能否通过高层级城投发债置换隐性债务呢？实际上发债置换隐性债务已经告一段落了，能置换的基本上都已经置换过一轮，变成公司债或者银行间市场债务工具了。城投债如果只是置换2018年8月之前的债券类隐性债务，按照规定置换后仍然纳入隐性债务统计范围，只要不新增隐性债务对投资人和承销商而言并不涉及合规问题。2018年8月份以后涉及隐性债务，则属于违规新增隐性债务。2021年4月公司债3号审核事项强调只能置换公司债形式隐债。（三）存量城投债行业/主营业务情况通过甄别目前的存量城投债，不难看出目前的城投公司名称往往带有“城市投资”、“国有资产/资本投资/运营”、“投资发展”等字眼；在城投债发行人行业方面，行业覆盖范围较广，截至目前交易所、发改委、银行间交易商协会的存量债发行情况（wind城投债），以申万行业口径为准，其中建筑装饰业涉及城投公司数量占全口径的55.09%【其中房屋类占比为7.97%，基础占比为46.88%】、综合行业涉及数量占全口径的25.25%和交通运输行业涉及数量占全口径6.51%【其中铁路运输占比为1.91%，高速公路占比为0.94%】。（注：申万行业口径中，建筑装饰业主要子级细分包括房屋、基础；交通运输业主要子级细分包括港口、高速公路、航运、机场、铁路运输、物流；综合类主要是工业、多领域控股金融）从城投公司主营业务方面出发，以全行业和全信用债口径为准，城投公司以“基建业务及代建项目”、“土地整理业务”、“房地产及棚户区改造”、“交通运输行业的公路、城市交通、桥梁等”及“商务服务业的类金融投资业务”为主。考虑到企业债发行的特殊性，企业债的城投公司的变量因子还需加以募投项目进行区分，那么在结合行业情况来看，企业债城投公司所触碰的行业也多为涉及房屋基础设施、交通运输、公共事件（电力、环保工程、燃气、水务）及农林牧渔等。落实注册制精神，企业债募投项目也多为园区房屋建筑工程、基建项目、生产线改造等固定资产投资项目，或无形资产研发等。
二、城投债监管逻辑
（一）城投债发行基本条件对于平台公司债券发行的核心监管逻辑，发改委的企业债、交易商协会的债务融资工具相对交易所的公司债是有明显区别的，其中发改委的审核最严，要求募投资金严格对应项目；证监条线的审核要求相对企业债要宽松，尤其是私募债；债务融资工具的要求相对宽松，不要求募集资金与项目对应，只要符合要求即可注册发行。1、交易所“控主体”旧政策：要求发行人应当是退出类或未纳入银监会平台名单，以及过去两年来源的现金流收入小于50%。新变化：取消单50%，重点参考债务名单+3号审核关注事项2、交易商协会的核心逻辑：基于现金流的机构分类监管根据过去三年及未来五年来自于财政资金的现金流是否超过50%，将平台进行分类，若偿债依赖于重点关注平台行政级别，所在地方债务率不超过150%，风险预警体系中高度风险预警少于3条、汇总风险预警指标不得超过5条等标准；3、发改委的核心监管逻辑：“控投向”主要体现在两方面，一是要求“不少于50%的募集资金必须用于固定资产投资项目”，二是“推出各类专项债券引导募集资金投向”；从以上基本发行条件来看，城投债发行端似乎仍然是割裂的，但实际上国内信用债券市场的统一监管是近几年一直在推动的动作，包括评级、执法、信息披露、登记托管结算，也包括城投债在发行审核上，与财政协调地方债务名单，给予高债务率区域城投公司相应的发债约束。
（二）城投债监管逻辑与政策变化1、交易所城投债监管逻辑（1）2021年及以后：重点参考债务名单+3号审核关注事项财政从2019年起建立了地方债务风险等级评定制度，对各地隐性债务和法定限额内债务的风险情况进行评估，将债务风险分为红色（债务率≥300%）、橙色（300%＞债务率≥200%）、黄色（200%＞债务率≥120%）、绿色（债务率小于120%）四个等级，风险依次由高到低。2021年初，市场传闻交易所和银行间交易商协会逐步建立起对城投债的分档审理，并且取消“单50”限制，对债务风险的地方城投发债加以约束。但要注意，债务率只是发行审核过程的其中一个参考因素，其他因素还包括级/市级/区县级、区域财政情况、公司债务规模、历史发债等。交易所会综合多因素判别是否能发，发多少合适。债务率考察的是地方债务余额以及隐性债务两个指标，分档名单并不对外公布，市面上只能从已发行债券募集资金用途的分类中倒推而来。联合资信在2021年6月17日的《2020年各杠杆率上升，债务显性化程度提高》文章中做了测算，但隐性债务数据分地区没有披露，以有息债务代替。广义债务率=广义债务余额 /综合财力，分子项等于债务余额与城投有息债务；测算结果供参考如下。
区域分档约束城投债发行，是在宏观层面考虑约束城投发债可能带来的隐性债务增长。红色等级的城投平台意味着债务风险程度，橙黄绿依次降低。对于不同档位的发债主体，除了是否能发、能发多少的限制以外，监管对其募集资金用途有不同的限制，约分为以下四类：限制募集资金用途（偿还存量公司债券，即内的借新还旧）；限制募集资金用途（偿还存量公司债务，例如借公司债还中票）；用于经营性项目；用于补充流动性资金；但如何给城投企业上色、以及红橙黄绿与募集资金用途限制的一一对应关系目前暂无公开条文予以明确。2021年4月交易所发布的《第3号审核重点关注事项》或可以作为重要参考，私募公司债券的挂牌条件确认也参照适用，触及以下情形之一的，本次申报公司债券的募集资金原则上/应优先用于偿还存量公司债券，即只能借新还旧：1、银行贷款余额/有息负债40%；4、存在债务违约等情形；5、因有息债务结构变化受到显著不利影响的，如存在银行借款余额被动幅减少、银行授信幅下降等情形；6、公司债券存量余额较且存在显著债务集中兑付压力；7、有息负债余额年均增长率＞30%、资产负债率>行业平均水平且速动比率＜1；8、资产负债率、有息负债/净资产＞行业平均水平30%；9、盈利能力缺乏可持续性且显著影响偿债能力；10、母公司单体资产质量较低、盈利能力较弱、有息债务负担较重的；11、城市企业总资产规模＜100亿元，或主体评级≤AA。（视情况）3号审核重点关注事项的关注点其一，非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产3%、5%、10%，分别触发：充分信息披露、承诺不新增余额、只能借新还旧；往来款和平台企业资金划拨最主要的一个科目，非经营性往来款占比越高，说明与的绑定性越强。非经营性往来款和资金拆借两个科目的余额超过总资产10%，募集资金只能偿还存量公司债券。其二，不得新增地方债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方隐性债务；银保监发【2019】45号文，对于存量隐形债务置换，有三种便利性金融工具，第二种就是公司信用类债券，包括公司债和银行间市场债务工具可以置换隐债，但根据最新的3号审核事项是不行的，置换隐债，只能置换公司债形式的隐债；如果原有债务是非标或者银行贷款，通过发公司债的方式来置换，发行人需要披露每笔债务明细，并且这些债务都不应该是存量隐性债务。如前文所述，实际上好的隐形债务基本都被置换完了，现在顶多如果到期偿还出现困难的再置换一轮，而不是置换隐性债务。其三，【限制弱资质城投发债】城市企业总资产规模＜100亿元，或主体评级≤AA，应结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎调整公司债券申报规模、募集资金用途。限制AA级城投发债是杀伤力最的一条规定，执行的标准上什么样的城投是调整发债规模，哪些募集资金用途是只能借新还旧，还有待于进一步明确。
（2）2015-2021交易所城投债发行文件梳理
2、交易商协会城投债监管逻辑（1）债务融资工具是对城投是最友好的品种，此前不受名单限制、没有收入占比要求、资产负债要求也非常宽松，资金使用极其灵活，实际情况就是发债需求越来越集中到交易商协会辖下。2020年存量城投债券分类来看，约一半是债务融资工具品种。交易商协会的债务融资工具类似于公司债，对于募集资金用途限制相对企业债较松，对应的项目较少。2020年底，传闻协会对发行人制订了新的名单制管理政策，要求分涉及地方隐性债务的企业出具隐性债务排查说明，并穿透核查募集资金置换债务情况。和公司债的监管逻辑类似，债务融资工具未来也需参考财政的地方债务率名单，按照第一二三四类企业进行分类管理；（2）发债口径总体按照两个维度进行划分：城投层级是级、地市级还是县级属于级（除两个网红份外总体发债口径仍然较为宽松）、地市级（仍然有一定空间，但是也要看区域风险等级）；区县级和有隐性债务的平台（基本只能借新还旧）；对于不同分类的发债主体，除了是否能发、能发多少的限制以外，监管对其募集资金用途有不同的限制，约分为以下四类：限制募集资金用途（偿还存量债务融资工具）；限制募集资金用途（可以偿还其他债务）；用于经营性项目；用于补充流动性资金；以下介绍交易商协会的风险预警体系，交易商协会监管逻辑较为连贯，核心是基于现金流机构的分类监管。风险预警体系是对六"真"原则的具体量化，具体考量企业的经营情况、财务状况，主要包括10条一般关注类风险和12条高度关注类风险3+5限制：高度关注类风险不能超过3条（含）且高度关注类风险与一般关注类风险总和不能超过5条（含）超限制可采取措施：通过核减注册额度，降低行业指标体系触发条数、指标改善前不新增债务承诺、增加第三方担保、增加资产抵质押（有效资产）
（2）交易商协会发债是否受15号文限制?15号文主要是约束贷款非标等融资行为，对于债券融资，核心是通过承销商来进行管控口径。如果承销商也是银行，那么肯定需要严格执行15号文的要求。这里就受到比较的约束，就是发债最近用于补流或者类似流动资金贷款性质都受阻，所以只能是借新还旧，或者是严格的新增项目融资（参考15号文也需要本级出确认函）。还要就是证券公司不需要执行15号文，其实券商作为银行间市场城投债的承销主体，银行只作为资金方参与，口径稍微一点。
3、发改委城投债监管逻辑应该说从信用债统一监管框架来看，发改委企业债同样需要协调财政红橙黄绿名单，但和公司债、银行间债务融资工具控主体的监管逻辑很不一样的是，企业债主要从项目判断，以募投项目出发，比如“债券资金用于房屋、园区等工程、基建类项目，以及生产设备购置，生产线升级改造等固定资产投资项目，允许债券资金用于无形资产项目的研发、知识产权类无形资产项目的购置；对于项目尚未完工或已完工尚未决算的，允许债券资金置换前期已用于项目的银行贷款，降低企业综合融资成本。”从企业债本身的定位来看，城投企业融资的目的主要是基础设施，本身就归发改委管。尽管企业债项目强调项目资本金、市场化投资回报机制，纯公益性项目不得作为募投项目、严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资等要求，但由于对应项目，统计上也会比公司债和融资工具有更比例可能纳入隐性债务。尽管企业债标准高，导致企业债在信用债市场日渐式微，越来越有边缘化的趋势，但抛开债务融资工具/公司债发行的便利性而言，企业债也曾是城投企业最好的窗口。企业债“盯项目”的鲜明特点，募集资金用途迎合着产业规划、经济高质量发展等具有时代特色的政治经济学命题，因此一些日薄西山、借债续命的或者主业不明确的行业基本发不了有着重项目和的产业政策导向使命的企业债。企业债有近40年的历史，这个品种的监管门、审批方式、审核标准、发行主体等各方面都经历了巨的变化，但唯独不变的就是“盯项目”。在“促投资、稳增长”脉络的贯穿下，企业债“盯项目”的内涵已延展为三个层次:一是对于优质企业，在功能上、用途上围绕“项目”要敢于拓展，资金不空转，深度挖掘、积极培育投资新增长点，引领投资发展方向；二是对于一般企业，在投资端、融资端围绕“项目”要加强管理，资金不闲置，精耕细作、精雕细琢提高投资有效性，促进提升投资效益；三是对于县域企业，在思路上、做法上围绕“项目”要因地制宜，资金不乱用，规划引领、精准谋划科学论证投资必要性，优化环境稳定投资。2010年19号文开启了城投平台监管元年，19号文时代，城投融资平台针对公益性项目的融资职能被剥夺。2014年预算法和43号文时代，公益性项目融资要求被纳入一般债务或由性基金来偿还，城投债的生存空间放在了偿债资金来源70%以上来自于自身收益的项目上，这也是发改委本着修明渠的原则从2015年开始，推行各类专项债的原因。2015以来，发改委监管序列下的专项债共包括城市地下综合管廊等12类，未来这些专项债和项目自求平衡的项目收益债将是城投平台转型与融资的发展方向。
发改委对于专项企业债券发行，都有单独的发行指引来明确发行的标准，法规出处供参考
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