来源：高超商品策略
报告要点
我们认为：英、欧、美加息预期的减弱，呈现3跌3涨面，美国持续低迷的劳动参与率，近2个交易原油取得连续2日上涨，及拜登1.2万亿基建计划的通过，昨晚收盘，近期美元上涨动力不足，美布双原油上涨超0.81%。国内行情方面，TIPS带动美债收益率走弱，距离上一次成品油调价迎来了搁浅，短期宏观金融环境利好商品价格，加油站，但在全球流动性收紧背景下，92号汽油，中长期金融环境仍将施压商品市场。原油在利空因素兑现前高位震荡概率，95号汽油，政策仍将左右国内煤炭市场，柴油等零售价暂时见顶。现在咱们又进入新一轮十个工作日计价周期了，油脂上涨的环境正在发生变化，从一开油价预测下跌突破调价红线后，后期或将逐步筑顶。
摘要
上周美联储Taper如期落地，但市场关注焦点转向加息预期，在英、欧、美央行官员表态当前不考虑加息的影响下美元阶段走强，随后美国强劲的10月非农就业并未给美元、美债收益率带来明显的上涨动力，而市场对持续低迷的劳动参与率的担忧使得TIPS带动美债收益率继续走弱、美元亦冲高回落，叠加美众议院通过拜登1.2万亿基建计划提振工业品价格，短期宏观金融环境利好商品市场。但在全球流动性收紧背景下，92号汽油，中长期金融环境仍将施压商品市场。
尽管OPEC+12月维持40万桶/日的增产幅度，但市场担心美国投放储备，叠加伊核谈判即将重启，上周油价震荡走弱。而目前美国投放储备、伊朗原油进入国际市场等因素仍停留在预期阶段，在这些利空因素发酵/兑现前，供需缺口的存在对油价支撑仍较明显，近日油价高位震荡概率较。国内方面，在政策及供应恢复的影响下，煤炭价格维持弱势，但在利空情绪释放后，上周煤炭价格有所企稳，当前煤炭限价政策的细节尚未出台，政策仍是影响当前价格的重要因素，近日在煤炭价格不进一步下跌的条件下，螺纹或将逐步筑底。油脂方面，全球流动性的收紧、油脂油料供应预期的改善或使油脂价格逐步筑顶，但在低库存、高基差及天气担忧影响下，短期油脂价格可能仍会反复。
本周重点关注：
（1）黄金：空单暂时离场；
（2）油脂：空单持有；
（3）铁矿：空单持有；
（4）钢材：区间操作；
风险提示：天气条件恶化提振油脂价格；钢厂限产放松利空螺纹、利多铁矿。
一、市场要闻
1、宏观金融环境：上周在美联储Taper落地影响下美债收益率上涨、金价下跌，美元指数不涨反跌，但随后英央行维持利率不变，英、欧、美加息预期减弱，英镑跌、美元上涨，美债收益率走弱、金价获得支撑；美国10月新增非农好于市场预期，但劳动参与率持续低迷，数据发布后TIPS带动美债收益率继续走弱、美元冲高回落、金价幅上涨，叠加美众议院通过拜登1.2万亿基建计划提振工业品价格，短期宏观金融环境利好商品市场。11月3日FOMC会议维持目标利率0％-0.25％，自本月开始每月减少购买100亿美元美债和50亿美元MBS，直至2022年6月结束本轮QE。但鲍威尔认为高通胀将被证明是“暂时的”，强调减码购债的时机对加息没有直接信号意义。Taper宣布后美债收益率上涨、金价下跌，美元指数不涨反跌。但随后英央行维持利率不变，市场对英、欧、美央行加息预期减弱，英镑跌、美元上涨，美债收益率走弱、金价获得支撑。美国10月30日当周初请失业金人数降至19个月以来的新低26.9万人，前值28.3万人，市场预期27.5万人；10月美国新增非农就业53.1万人，失业率下降0.2个百分点至4.6％，而劳动参与率持平于61.6％。另外，当地时间11月5日美参议院以228-206投票通过了已搁置近3个月的1.2万亿美元基建计划。
2、疫情VS疫苗：欧洲疫情仍在加重，新冠将有特效药。截至11月07日，欧洲上周平均每日新增确诊24.5万人，环比增加2.3万人。其中英国受第三针接种比例高的影响疫情控制较好，但德国、法国、意利和西班牙等新增确诊人数延续反弹趋势。美国7日平均新增确诊7.3万人，环比持平，美国就业数据向好，疫情若进一步得到控制，将刺激就业继续向好。疫苗接种方面，总体来看，、英国、美国、印度当前完全接种疫苗人口占比分别为74.3％、67％、56.95％和24.15％。印度接种提速明显。除了疫苗外，默克公司研发的莫奈拉韦和辉瑞公司研发的药物利托那韦等两种药物分别可降低重症风险约50％和89％，且患者直接在家口服即可，若其获批上市，无疑将推升市场风险偏好，经济复苏加速可期。
3、农产品：马棕10月减产、出口下降预期较强；国内籽棉收购价持续回落；今冬国内气温或偏低。Cimb Research、Reuters、Bloomberg等机构预计10月马棕产量环比下降5％-6.3％，出口下降19％-22％，库存下降1.7％-6.2％，关注本周三MPOB的马棕供需报告；上周国内籽棉价格继续回落，北疆收购临近尾声，截止11月6日机采棉收购价在9.4-10.6元/公斤，手摘棉收购价在9.8-11.5元/公斤。近日气候中心预计：今冬影响我国的冷空气总体比较频繁，冷空气势力总体偏强。
4、原油：上周原油价格如期承压回落，主要驱动因素有：（1）美联储Taper如期落地，流动性收紧施压油价；（2）美油产量、库存增加，EIA周度数据显示截止10月29日当周美油产量环比增加20万桶/日至1150万桶/日，原油商业库存环比增加329万桶；（3）伊核谈判将于11月29日在维也纳重启；（4）尽管OPEC+12月维持40万桶/日的增产幅度，但随后美国表示将考虑手中所有工具应对高油价问题，市场担忧美国释放石油储备，11月4日油价冲高回落。从近日油价下跌的驱动因素看，同我们前期分析的基本一致，短期油价回调压力或仍然较。但是，目前原油供需仍存缺口，而伊朗原油能否解禁、美国是否释放储备等因素仍存变数，后期油价若要继续下行需要以上利空因素的兑现，否则油价回调后再度走强概率较。
5、金属：钢材需求上周环比回落，钢厂库存加速累积，钢材产量下降。上周Mysteel调研钢市品种总产量920.36万吨，环比下降1.54万吨；上周总库存量1721万吨，环比增加12.4万吨，其中社库减少19。2万吨，钢厂库存增加31.65万吨；上周消费量908万吨，环比下降21万吨，其中螺纹钢消费环比下降10.95万吨。有色金属方面，库存有所分化，其中铝回升明显，短期供需关系趋于过剩，铜、锌库存低位震荡。铜库存微升，SMM 铜社库增0.14万吨，至10.39万吨。SMM 统计国内电解铝社会库存101.3万吨，较前一周增3.1万吨，主要市场锌锭现货库存为13万吨，环比减0.96万吨。金属库存整体上行，供需双弱。
二、本期策略推荐
2.1、油脂：紧现实VS松预期，价格是否已经见顶？
1、概述：上周油脂价格先扬后抑、波动增。在市场对商务发文过度解读的影响下，上周前期囤粮情绪驱动油脂价格上涨，豆油期价再度站上10000元/吨，但随后在抛储预期影响下油脂价格幅走弱。当前油脂价格是否已经见顶？油脂基本面是否已经转势？
从历史行情看，油脂价格进入趋势性下跌的规律看，通常需要满足以下几个条件：（1）油脂油料供需趋向宽松；（2）原油价格进入熊市（至少不再持续上涨）；（3）全球流动性收紧。2020年5月以来油脂的牛市是由全球流动性泛滥、原油价格持续上涨、油脂消费逐步好转、美豆低库存和马棕及小品种油料减产共同作用的结果。从当前市场条件看，美联储Taper落地，全球流动性将逐步收紧，金融环境将逐步满足油脂进入熊市的条件。原油方面，虽然近日原油价格出现回调，但当前原油供需仍存缺口，原油价格仍处于牛市当中，原油端尚未满足油脂熊市的条件，但从历史表现看油脂价格往往领先原油见顶回落。从油脂油料基本面看，受益于全球经济的恢复，2020年5月以来油脂消费缓慢好转，但在疫情尚未结束、全球经济恢复放缓的背景下，预计后期油脂消费难有亮点。供应方面，马来因疫情导致劳工短缺，预计今年马棕减产145万吨，但印尼棕油预期增产100万吨，即棕油G2产量减少45万吨；今年加拿因干旱导致菜籽减产近650万吨（折油260万吨左右）；同样因为天气原因，今年阿根廷、俄罗斯、土耳其、乌克兰及欧盟等葵油主要生产国总产量下降245万吨左右。另外，受益于我国对美豆进口量的增加，10月之前USDA维持美豆的低库存。以上因素共同构成了油脂价格上涨的供给端驱动力。但是，油脂油料供应预期在逐步改善。首先，美豆丰产基本确定，目前巴西豆种植顺利、丰产预期较强（预期1.44亿吨），USDA上调美、巴豆库存，不确定在于拉尼娜下阿根廷是否会减产；其次，马来将逐步放开劳工输入，若马来劳工短缺问题解决，后期马棕产量可能会超预期；第三，在天气条件正常的情况下，新季度加拿菜籽、欧洲葵花籽产量将恢复至正常水平。因此，油脂油料供应最为紧张的阶段可能已经过去，未来油脂油料供需将逐步趋向宽松。故从基本面看，油脂若要继续上涨需要进一步的实质利多，如南美豆的减产，而当前市场条件下油脂价格下行压力在逐步增。另一方面，当前油脂库存仍然偏低、油脂基差处于高位，若短期天气炒作再起，油脂价格可能仍会反复。
综上分析，全球流动性的收紧、油脂油料供应改善的预期或使油脂价格逐步筑顶，但在低库存、高基差及天气担忧影响下，短期油脂价格可能仍会反复。
2、本周推荐策略
策略建议：油脂空单持有；
风险因素：天气条件变差，豆减产预期增强。
2.2、黑色金属：螺纹钢的底在哪里？
1、概述：上周黑色商品延续下跌走势，但品种间有所分化。表现为铁矿和成材下跌，而双焦有所企稳。主要的原因在于发改委会议精神中，督促电厂补库，限价的最终目的是为了保证供暖和供电，市场悲观情绪有所缓和。而海运费下降叠加港口幅累库，导致矿价下行，同时拖累钢材成本。钢材库存难以去化，盘面利润进一步压缩，钢价下行。上周末期，螺纹期货主力合约在4100~4200元/吨反复震荡。那么螺纹钢能否见底企稳呢？我们从驱动和估值两方面来分析。
驱动：供应方面，钢材产量环比小幅回落，由于双控叠加采暖季限产，以及分高成本钢厂已经处于微微亏损的状态，我们认为钢材产量的顶也已经见到。悲观的预期已经基本得到体现。上但周螺纹钢表观需求292万吨，环比下降10万吨，在当前11月时点，我们认为300万吨的表观消费已经是未来2个月的顶。未来钢材将进入到累库阶段，成本支撑并不稳固，需要寻找估值的底。
估值：从基差角度看，螺纹钢贴水700元/吨，双焦更是贴水1000元/吨以上。尤其是双焦给出了较为悲观的预期。从盘面利润角度看，目前钢材盘面利润已经降至560元/吨，基本与现货口径相等。从现货成本的角度看，目前盘面4200元/吨的价格，已经反映了现货成本下跌800~1000元/吨的预期，即焦炭下跌1600元/吨，铁矿下跌100元/吨，预期已经较为充分，我们认为这也是短期盘面在4200元/吨较为纠结的原因。
我们认为后期随着钢材累库，钢厂将进一步去打压原材料价格，目前钢厂焦炭库存可用天数在15.8天，处于历史同期较高水平，而焦炭企业库存138万吨，同样处于历史同期高位，故钢厂有动力压低焦炭价格。但焦化利润偏低，钢联口径吨焦利润仅为160元/吨，故钢材成本问题的核心因素在于焦煤。焦煤我们可以从供需和政策两个角度去定价。虽然焦化仍处于减产阶段，但焦化厂焦煤库存可用天数仅为14.9天，处于历史同期低位，故焦化厂仍存补库需求。供应端焦煤供应明显回升，预计11月原煤产量将向3.5亿吨靠拢。故焦煤现货价格存下降空间，但速度或偏缓，目前钢材期价或已充分反应焦煤价格的下跌。而从政策角度看，我们在上周的周报中也提到动力煤的港口限价可能会在800元/吨附近。我们计算了过去8年以来焦煤和焦煤期货价格的比值，中枢在2附近，故我们认为焦煤期价的政策底在1600元/吨。按照政策底计算，盘面螺纹钢的底在3750元/吨附近。
综上，我们认为在焦煤政策限价尚未确定的情况下，螺纹4200元/吨左右的价格已经反应了成本坍塌的预期。但若政策执行，钢材成本底或下移至3750元/吨左右。故我们认为短期螺纹钢期价的底正在逐步形成，但仍需关注煤炭限价政策的最终结果。
2、本周推荐策略
策略建议：铁矿空单持有，螺纹关注区间操作机会；
风险因素：焦煤受政策影响限价。
2.3、有色金属：政策扰动增，短期延续观望
1、概述：从金融驱动来看，虽然Taper已经落地，但是由于美联储偏鸽派言论，导致实际利率并未出现幅上涨。而OPEC维持原有增产计划不变，以及沙特上调油价，导致通胀预期进一步上行。金融驱动短期向上，但中期在能源危机逐步缓和的情况下，实际利率的上行将快于通胀预期，即中期金融驱动依然向下。
海外能源危机和政策调整。欧洲供气问题逐步缓解，各国电价企稳，海外冶炼企业产能后续压力减小，整体供应端压力较之前有所缓和。但近期俄罗斯宣布将取消铝出口关税并增加全球供应，俄罗斯取消征收15％的出口关税，每吨成本将下降250美元。对海外现货市场上的铝价造成打击，沪铝随之震荡下行。
国内供需驱动方面，依然呈现供需双弱的态势。供应方面，国内分地区依旧实行错峰轮休，虽然在双控政策边际松动的情况下生产有所恢复，单整体供应依旧偏紧。需求方面期价的持续下行亦打压下游情绪，交易较为冷清。供需双弱格延续，库存有所分化，其中铝回升明显，短期供需关系趋于过剩，铜、锌库存低位震荡。
情绪方面，目前虽然发改委最终政策尚未明晰，但盘面煤价已经下行至970元/吨，有色金属也充分下跌释放风险。市场情绪预计将趋于缓和，暴跌结束后将陷入震荡走势。
综上，金融属性驱动短期向上，供需偏弱，叠加成本和政策扰动，期价继续下行，但当前估值已然偏低，继续追空风险较，短期观望为主。
2、本周推荐策略
策略建议：观望。
风险因素：能源危机导致供给幅减少。
三、商品驱动力分析
估值与供需驱动共振向上：豆粕、豆油、棕油、PVC、焦煤、焦炭、棉花、MA；
估值与供需驱动共振向下：白糖、PTA；
估值向上、供需向下：螺纹、热卷、铁矿；
估值向下、供需向上：橡胶、铝、PE；
估值中性、供需向上：铜、原油、锌；
估值中性、供需向下：无；
估值向上、供需中性：无；
估值向下、供需中性：无；
估值与供需均较为中性：EG、PP、玉米。
提示：影响商品价格走势的因素众多，包括宏观金融、产业供需、市场情绪、估值高低等类别，一张简图难以描述商品的所有驱动因素变化，“商品驱动力示意图”仅从估值和供需两个角度展示主要活跃商品近一周的驱动力变化，但并不代表当前这些商品价格仅由这两类因素主导。因此，不建议将本图直接作为交易的依据，但可将其作为分析价格驱动的辅助工具。
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