案例背景及效果
2020年11月中旬，某纺织企业预计在3个月后，企业需要购买原材料，担心3个月后棉价上涨会吞噬企业经营利润。在给企业定制套保方案时，机采棉平均成本约为14000元/吨，棉花现货价格在14500元/吨左右，郑棉2105合约在14200元/吨左右，2105合约基差处于历史同期偏高水平。结合该纺织企业的观点，当时我们研究团队认为，2021年2月，预计棉花价格将振荡偏强运行，中长期重心将上移。基差中等偏高，下游成品库存低位使得期棉在13600元/吨以下存在较强支撑。
根据该纺织企业的套保需求、库存情况、风险承受能力、可用资金成本等情况，我们设计了五种不同类型的期权套保方案，满足五种不同的实际需求。
买入棉花看涨期权
方案制定时，郑棉2105合约价格在14200元/吨，如果企业认为未来棉价上涨空间较，甚至可能出现持续上涨，且上方没有较强的压制，那么可以选择该方案，买入执行价为14200元/吨的平值看涨期权。
2021年2月18日，郑棉2105合约上涨，达到16000元/吨，此时，期权平仓价格为1783元/吨，不考虑前期支出保费，那么此时的开仓期货多单成本为16000-1783=14217（元/吨），接近企业采购成本预期14200元/吨，基本达到套保效果。
买入棉花看涨期权，一方面利用期权虚拟建仓，可以减少现货库存占用成本；另一方面，能锁定企业的进货成本。此外，还可以节企业的资金成本，无需缴纳高额保证金或承担后续追保压力。
卖出棉花看跌期权
如果预计后市棉价振荡不跌，那么企业可以考虑逢低建仓卖出看跌期权，降低未来采购成本。
当时郑棉2105合约价格在14200元/吨，如果企业认为未来棉花下跌可能不，或横盘振荡，那么可以选择该方案。按照当时基本面的判断，13600元/吨是一个不错的采购价位，且根据期权的持仓分布分析，持仓密集区域为13400—13600元/吨，说明多数机构投资者认为该点附近是他们研判的较强支撑位。此外，从波动率锥来看，隐含波动率相对较高，作为期权卖方，也相对具有优势，更有机会获得可能存在的波动率下行收益。由于该企业仍考虑到在低位建仓，故可以卖出执行价为13600元/吨的看跌期权，以获取更多的权利金收入。
2021年2月18日，郑棉2105合约上涨，达到16000元/吨，假设棉花期权隐含波动率不变，此时期权平仓价格为20元/吨，那么期权端获利388元/吨，由于期货端上涨幅度较，该套保方式增强的收益有限，无法达到预期采购成本。企业可以考虑以16000元/吨的市场价格买入期货仓单，或等待未来价格进一步走低时再进行采购，赚取的期权端收益388元/吨可以对冲期货或现货建仓成本。
领式期权
企业想要降低期权套保成本，对期价上涨的预期强烈，且认为下方存在较强支撑。
方案制定时，郑棉2105合约在14200元/吨，如果企业认为未来棉价上涨预期较强，且在13600元/吨存在较强支撑，那么可选择利用领口策略进行买入套保。操作上，买入执行价为14200元/吨的看涨期权，同时卖出执行价为13600元/吨的看跌期权。
2021年2月18日，郑棉2105合约运行符合预期，上涨到16000元/吨，此时看涨期权和看跌期权的理论价格分别为1783元/吨和20元/吨，组合平仓价格为1763元/吨，不考虑前期支出保费，那么开仓期货多单成本为16000-1763=14237（元/吨），接近企业采购成本预期14200元/吨，基本达到套保效果。
相较于买入看涨期权套保策略，多增加下方卖出看跌期权赚取的权利金使前期支出的组合保险费节约了408-20=388（元/吨），但由于期权卖方需要交纳保证金，故增加了资金占用成本。
期货和期权结合式套保
方案制定时，郑棉2105合约价格在14200元/吨。2021年2月18日，期价上涨，达到16000元/吨，此时期货端套保收益为1800元/吨。如果企业认为未来棉价依然存在上涨预期，但又想锁住期货端已有利润，可以选择平仓期货合约，花费已有的利润，继续买入看涨期权。
经验总结
棉花具有季产年销的特点，市场易受政策主导，终端纺织品服装消费又受到宏观经济的影响，棉价波动较。近年来，中美贸易摩擦不断、疫情暴发等导致棉价波动更为剧烈，企业迫切需要通过套保进行风险管理。棉花上游的轧花厂担心棉价下跌，希望销售价格能保底。每年棉花的上市销售期，是棉花期货的卖出套保集中期，但此时往往基差会季节性走强，分企业也面临较的资金周转压力。下游的纺织厂在原料采购期担心价格上涨，希望采购价格能封顶。棉花上市期也是采购相对集中的时期，想以更优的价格进行原料采购，可以结合期权进行。同时，纺织厂也存在库存管理方面的套保需求。夹在轧花厂和纺织厂之间的贸易商，同样需要转移价格波动风险。多样化的套保方式可以让产业链主体更精细化地管理价格波动风险。
我们为企业提供了多种能够规避原材料上涨风险的期权套保操作方法，以供企业在咨询后一段时间内，能够针对不同的行情和需求，可以自行灵活选择最为匹配的套保方式。在应用期货以及期权套保方式后，随着棉价的走高，企业提前锁定了原料的进货价格，减少原料成本支出，也利用卖出期权增强了一分销售利润，完善了企业的风险管理模式，提高了企业在行业中的价格竞争力。（本文作者：魏佳、张雪慧、郑国艳；作者单位：国泰君安期货）
来源：期货日报
