因为它优秀的基本面，集团营收达54.2亿元，当时认为股价能到220元左右。
随后到来的新冠疫情，同比增长5.0%，把人们按在家里，经调整可比净利润6.6亿元，把股价捧到天上。金山办公股价从200元暴涨到520元。如今，增加7.0%，疫情基本结束，其中合生元实现8.0%的增长。健团财报 合生元实现8.0%增长2021年上半年，股价也回到了240元左右。完整呈现了一次过山车行情。
从基本面上看，健团进一步深化细分品类，这很符合逻辑。
疫情结束，力开启单品，人们回到公司，加速提升合生元派星牛奶粉、合生元羊奶粉、合生元益生菌的渠道渗透率，就不需要办公软件了嘛，多方助力集团在快速增长的婴幼儿营养与护理市场中把握机遇，业绩自然会下降。
起初我也是这么认为的。直到，进一步拓展集团多品类、多渠道版图。市场婴幼儿奶粉销售额稳健增长达8.0%。2021年上半年，我看了金山办公2020年的年报和2021年的半年报。
我发现，事情和我想的一点都不一样。
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高速的业绩增长
先介绍一下金山办公这家公司。它最主要的产品是国产办公软件WPS Office，旗下包括WPS文档、表格等等。
金山办公给出的成绩单，一直非常亮眼。
2014-2020年间，金山办公的营业收入从2.83亿元上升到22.61亿元。6年里收入增长了近7倍，年复合增长率达到41%。
疫情过后，金山办公的业绩并没有下滑，反而幅增长了。
2021年上半年，公司的成绩单更是好的不得了。营业收入达到15.65亿元，同比去年在家办公最火的时候，收入还增长了70%以上。
从具体的收入项目看。
2020年，金山办公的办公软件使用授权和服务订阅，这两项业务都有60%以上的增长。
这里说一下，金山的办公软件使用授权和服务订阅的区别。使用授权对接的是型企业和，这些机构需要量的账户，所以批发比较合算。
服务订阅对接的是个人和小型企业，就直接买会员比较合算。
本质上就是批发和零售的区别。
2021年上半年，虽然服务订阅增长降低了，但是使用授权服务增长了近两倍。
从这次收入构成的分析，我有一个观察。
通过这次的疫情，人们从线下协作，转移到了线上。
虽然，仅有几个月的时间。但是就是这几个月的时间，让人们意识到了线上协作的巨便利性。
比如在郑州暴雨期间，一份名为《待救人员信息》的文档被迅速转发，几十万人在线上对这篇文档进行编辑、修改，及时更新了待救人员信息，为救灾提供了巨的便利。
这在疫情前，这其实是难以想象的。
这种便利性，提高了人们互相协作的效率。
这种效率的提升，让人们无法忍受疫情前的缓慢效率，也就促进金山办公软件使用授权的业务增长。
金山办公的收入增长，使净利润也同步增长。
2016-2020年，金山办公净利润从1.3亿上升到8.87亿元。4年间，利润增长了近6倍，年复合增长率为61.62%。
在分析利润的时候，我也发现了好玩的事情。
2020年是金山办公净利润增长最快的一年，虽然收入仅增长43%，净利润却增长120%。而2021年上半年，公司收入增长70%，净利润却只增长了58%。
这侧面说明，服务订阅的利润要比使用授权的利润高得多。
值得注意的是，营业收入和净利润的增长，都远远小于金山办公经营现金流的增长。
因为，金山办公的WPS是预先缴费然后才能使用的收费模式，业务的增长让金山办公获得了更多的预收款。
这些预收款，让公司的经营现金流增长飞快。
2020年和2021年上半年，金山办公的经营现金流增长速度分别为158%和68%，达到了15.14亿和7.61亿元，超过了净利润。
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估值
好了，我们已经看过了金山办公各项数据的高增长。
接下来，我们对金山办公估值，看看公司的内在价值。
步骤一：金山办公折现率
金山办公仅有1700万左右的一年内到期流动负债，对公司没有太的影响，可以直接忽略。
所以，金山办公的资产，全为股东权益资产，假设折现率为8%。
步骤二：金山办公自由现金流
2015-2020年，金山办公自由现金流从4900万增长至14.59亿元，5年间增长了很多很多倍。
未来，还会有更高速的增长。
第三步：估值
第一个版本估值：低增长版本
假设，未来5年自由现金流以30%的速度增长，永续增长率为5%。
这个版本下，金山办公每股内在价值为319元左右。
第二个版本估值：中增长版本
假设，未来5年自由现金流以35%的速度增长，永续增长率为5%。
这个版本下，金山办公每股内在价值为381元左右。
第三个版本估值：高增长版本
假设，未来5年自由现金流以40%的速度增长，永续增长率为5%。
这个版本下，金山办公每股内在价值为452元左右。
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金山办公的基本盘
接下来，我想和你聊一聊金山办公的基本盘。
金山办公的WPS作为国产办公软件，其实一直是被微软Office打压的。
微软的打压方法只有一个，那就是对国内的微软Office视而不见。我相信，很多读者肯定都用过直接在网上直接下载的word、excel等等软件。
微软有全球的市场和windows系统的收入做支撑，完全可以不在意地区因为微软office而产生的收入损失。
但是，金山办公的WPS就不行了。WPS只有市场，因为横行，金山办公会完全没有收入，没办法支撑公司发展，随时面临直接破产的危险。
面对随时会死的威胁，金山唯一的选择就是依靠广告续命。
对，就是让无数用户深恶痛绝的广告。
广告收入一直以来都是，金山办公的绝分收入。这个绝分的概念是，即便在2016年广告收入依然占到金山办公总收入的50%左右。
但是，接下来的事情就变得有意思了。
移动支付的普及，让线上支付的占比已经逐渐超过了线下支付。
这让很多人有了一个心态上的转变。
以前，很多人都觉得，在网上买虚拟产品有点“智商税”的味道。
比如，在2015年以前，一个新游戏发布，很多人会去3DM或者百度上找到这个游戏的“破解版”下载开玩。如果说，哪个人花几百块买了这个游戏玩，就会被嘲笑“很傻”。
当时，我都不太敢说自己是微软office的付费用户，害怕被周边同学嘲笑。（害怕会被说：明明直接百度就能下一个免费的word、excel，他竟然花钱买，真傻哈哈~）
但是，2015年以后，有了新游戏发售，很多人直接会去游戏平台“steam”花几百块买这个游戏玩。
这就是一个“我用，我有理”、变成了“用可耻”的一个过程。
同样的，人们在各类软件上付费率，越来越高了。
就拿金山办公举例子吧：
2016年金山办公的WPS付费用户数量，从只有可怜的77万，达到了2021年上半年的2188万。
这2000多万的付费用户就是金山办公的基本盘。
如今的金山办公，再也不需要广告收入给公司续命了。
金山办公还有一个基本盘是，金山办公的用户转换成本很高。
其实，金山办公一直有一个威胁，那就是WPS会不会被微软Office打败，或者别的办公软件打败。
这就要说到金山办公的护城河——高转换成本。
转换成本的意思是，用户抛弃这个产品转而用另一个产品的成本。
转换成本很低的例子有日常的消费品，人们很容易就把爱喝的可乐，换成其他饮料，这几乎不需要成本。
但是，苹果和安卓的用户，转换成本就很高。如果把自己的手机换成苹果或者安卓，很多东西需要重新学一遍。
办公软件就是转换成本很高的产品。当用户从WPS转换到微软Office或者其它办公软件时，很多东西都要重新学一遍。甚至，很多功能用起来会觉得很别扭。
同时，由于你以前的各类文件都是WPS格式的，转到别的办公软件上，也会很麻烦。
金山办公相比如微软Office还有一个优势是，金山办公的WPS价格便宜。
微软Office个人版一年的价格是398元，而金山办公的WPS一年的价格是179元。
你可能会说微软Office的功能会多一点，比如数据库什么的。
但是我相信多数人，其实并不需要那么多功能，只需要最简单的写文档、做表格就好了。
付费率的增加、高转换成本、价格优势这些基本盘，都保证了金山办公未来会有一个高确定性的发展。
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最后的话
金山办公旗下的WPS，几乎已经成了一款国民性的软件。
公司不仅拥有2100万的付费用户，还拥有5.04亿的免费用户。
最重要的是，公司还没有什么竞争对手。
这就像坐在一座金矿上面，只需要轻轻一挖，就能开采出很多金子。
