导语
2020年，合景泰富集团跻身销售额千亿俱乐。
2021年的销售目标定在了1240亿元，较去年增长约20%。
据领先指数最新统计的数据显示，前8个月合景泰富的销售额为715亿元，完成全年目标的57.7%。相较67%的时序进度还有10个点的差距。加上拿地收缩，并未位列领先指数统计的新增货值TOP100榜单的影响，小编认为，销售目标达成或会很难。
追求规模的同时，合景泰富也面临着利润下滑、债务高企、明股实债等问题。
01
“华南五虎”的“双减”：减收也减利
数据显示，晋升“华南五虎”的过程中，2017年-2020年销售金额复合增长率达40%。而时间到了今年8月，合景泰富前8个月总计销售金额715亿元。就8月单月来看，据8月经营简报显示：8月合景泰富集团及其合营企业及联营公司预售额71.90亿元，同比减少25.2%；预售建筑面积约38.3万平方米，同比减少41.7%。
如果说7、8两个月份的销售额下降是在情理之中，那冲业绩的6月，合景泰富单月数据较5月环比也下降了9%。也就是说，合景泰富的销售业绩环比出现三个月连续下降，且降幅不断加至21%。
1-6月，合景泰富销售额为562亿元，同比增53%，而1-8月，合景泰富销售额为715亿元，同比增长28.6%。增速放缓，业绩环比下降，1240亿元的年度销售额目标或很难完成。
数据来源：合景泰富2021年中报
据半年报显示，合景泰富营收同比仅增长0.3%至129.7亿元，而其他收入和公允价值变动方面，合景泰富均同比下滑，其他收入减少27.37%至8.85亿元，公允价值变动损失6012万元，同比下滑685%。
数据来源：合景泰富2021年中报
销售业绩环比下降的背后，销售及营销开支还有行政开支却在增加。尤其销售及营销开支同比增长高达87%，费用为7.83亿元。管理费用增长24.1%至8.88亿元；财务费用也同比增39.6%至7.63亿元。公司的解释是由于物业板块合景悠活分拆后服务费用无法被抵消才增加。对比分拆物业板块上市的，却并未出现销售费用幅增加的情况。
据小编计算，合景泰富的三费费用率高达18.8%。而今年一季度，中型房企的平均费用率是10.31%。
三费的增长，拖累了公司的整体营收利润表现，上半年合景泰富营收利润下降45.9%至22.91亿元。
数据来源：合景泰富2021年中报
从盈利能力看，毛利润下滑至38.997亿元，同比下降6.7个百分点，净利润下滑22%至28.53亿元。毛利率和净利率分别为30%、22%，虽然处于行业高位，但也同比下滑了2.2个百分点和6.3个百分点。
毛利润、净利润的同比下降幅度要于营收增速，这就意味着，合景泰富业绩下降的同时，利润也同时在下降。
解释了营收下降，还要解释利润下降。合景泰富管理层表示，公司将通过布高端产品提高利润。但随着已交付总建筑面积的减少，项目平均销售价格上半年却同比增长17%至19600元/平方米，而最终物业销售收入并未增加，反而出现2.1%的降幅。
据观察，合景泰富产品结构以单价高、低周转的中高端住宅、城市更新类业务为主。这类产品去化速度一直不会很快。
而在投资回报率方面，合景泰富的净资产回报率今年上半年下滑至6.24%，较2020年的16.83%下降10个百分点。
在房企要管理红利的时代，合景泰富若要提升利润率和投资回报率的话，显然要学会控本增效了。
02
现金流不够良好，控制拿地支出
半年报显示，合景泰富经营性现金流净额为20.97亿元，较去年同期仅增加0.66%；投资性活动现金流净额下降24.95%至-55.47亿元；中期的在手现金及等价物426.1亿元，较去年同期减少12.33%；融资性活动现金流净额增1145%至54.43亿元。显而易见，合景泰富今年上半年主要依靠外融资借款谋求资金周转。
再看应收账款及票据仅23.75亿元，同比减少2.5%；存货同比增30%至806.3亿元，在当前行业背景下，面临减值风险。
其他应收款虽然增加90.5%至144.7亿元，但应付款规模更，且增幅更快。其增39.48%至127.5亿元，超百亿的增幅，会被纳入新的商票监管范围；
应计费用及其他应付款354.2亿元，同比增加18.24%，应付联营公司款项34.15亿元，同比增加118.13%等等；合景泰富的财务风险也在增加。
而为了减少现金流出，已开始规模减少拿地。
今年上半年，合景泰富新增项目合计总建筑面积51万平方米，总成本13亿元，权益建筑面积为37万平米，权益土地成本为9亿元。相较往同期各个指标均在下降，可以用全面收缩形容。而对于目前合景泰富擅长的“旧改”业务，公司管理层表示，考虑资金情况和溢价，公司资金紧张，不排除会对分旧改项目股权进行出售。
03
债务高企，偿债能力却在下降
Wind数据显示，目前合景泰富存续债券共有18只。其中美元债14只，存续规模约137.03亿美元；债券4只，存续规模约93亿元。
7月，2025年8月到期的美元债券创下近3月以来的最跌幅，公司美元债券从每1美元下跌1美分至98.5美分。此外，还有两只2026年到期的美元债券亦出现不同程度下跌，分别从每1美元下跌1.7美分至94.3美分，以及从每1美元下跌1.6美分至95.3美分。据统计，这三只债券的存续规模共计9.78亿美元，相当于63.61亿元。
据此看来，2016年-2020年，合景泰富的千亿之路，正是凭借连续举债投资进行扩张，短时间内销售规模涨。2016年-2020年，合景泰富的合约销售额分别为223亿元、380亿元、655亿元、861亿元、1036亿元。
高杠杆之下，合景泰富负债从2015年的573亿元增长到2019年的1780.82亿元，其资产负债率也从72%增至77%。其中，点是2019年的资产负债率，高达82%。
合景泰富的偿债能力正在下降。而在今年美元债被政策限制后，合景泰富并没有放缓发债力度，而是通过其借新还旧。
04
三条红线达标两条，背后或有明股实债现象
半年报显示，合景泰富负债总额为1812亿元，同比增长2%。剔除预收款后的资产负债率为75%，一条红线踩上。
看其他，合景泰富的净负债率约为54.1%，较去年末减少7.6个百分点，现金短债比从1.6倍提升到1.8倍，剔除预收款的资产负债率下降3.3%至71.8%，整体达标两条。看似2021年底达到绿档的目标或能实现。
但经过仔细分析，小编发现三条红线达标两条的背后或有明股实债的现象。
2020年，合景泰富的少数股东权益暴涨429%增为103.8亿元，少数股东权益在股东权益总额中占比上升至23%，然而这一比例在2019年同期仅6.8%。
而今年上半年合景泰富的净资产增厚80.02亿元，从2020年底的539.16亿元增加到619.18亿元，增加约14.9%。而增厚的来源以少数股东权益的激增为主，从2020年底的103.81亿元，增至年中的171.59亿元，增加66%，而母公司权益仅从435.35亿元增加到447.59亿元，仅增加了12亿元。
也就是说，这两年，合景泰富通过快速做少数股东权益增加净资产额，这样一来，较体量合作模式下，就很容易产生“明股实债”问题。
据统计，2021年1-8月合景泰富合约销售额715亿元，权益销售额仅为477.3亿元，权益销售占比为67%。尽管较2020年底62%的占比增加了5个百分点，但仍有将近33%销售额是属于合作方的。
此前，标普曾对合景泰富做出的评级展望。这也意味着，合景泰富的降杠杆、降负债并未让资本市场报以信心。
结语
在当前的行业调控之下，蒙眼狂奔与全面收缩都绝非良策。而只有一步一个脚印，打造优质产品，实打实地进行去化回款，才是长久之道。
END
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