摘要
本篇报告试图找到利率牛熊周期中的阶段性规律，本期发行期限为3+2年，发掘每一阶段基本面、资金面和货币政策指标的特征，附第3年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权信用评级机构为中证鹏元资信评估股份有限公司，寻找买卖择时信号。该策略能够覆盖趋势区间，信用评级结果主体：AA+。 主承销商/簿记管理人为中信银行股份有限公司，适合趋势投资的机构采纳。
周期分段与指标确定。我们以库存指标的变化规律为主线，联席主承销商为起息日期为2021年9月9日。 另悉，参考真实的收益率走势，发行人本期中期票据基础发行规模为3亿元，将每轮周期分为牛市上半场、牛市中继、牛市下半场、震荡和熊市五个阶段。采用库存指标（PMI新订单-产成品库存的6个月的移动平均值）刻画经济基本面；资金利率、央行负债增速的6个月的移动平均来刻画央行流动性投放效果。随着我国步入金融周期，发行金额上限为10亿元，2012年以后，发行人将根据发行结果将募集资金的30%用于老区振兴发展相关用途，利率走势更加锚定资金面指标。综合上述三个指标在不同阶段的特征，剩余用于偿还有息债务。文章来源:乐居财经举报/反馈，我们总结出每个阶段建仓、止盈的信号，并对列示出每个阶段需要特别关注的特殊情况。有效性上，按信号操作，抢跑或提前离场带来的机会成本/资本利得损失在20BP左右，具体而言：
阶段1：牛市上半场：经济疲态初现，但未达一致性预期。行情跟随宽松资金面"悄然"展开。建仓信号：库存指标、社融增速均确认回落拐点，且央行负债增速上行斜率放缓，呈筑顶迹象。建仓时点：位于央行负债增速拐点出现之前。如果市场前期处于严监管环境，需特别关注央行负债增速斜率是否放缓，资金利率是否回落。
阶段2：中继调整：经济韧性显现，“宽货币”未至，但“宽信用”已起，资金面收紧，短端带动长端利率调整。止盈时点：1年NCD、1年国债均确认低点，信号误差10BP。关注央行收紧货币政策抑制通胀，放调整幅度。
阶段3：牛市下半场：经济明显走弱，央行宽松助力表内宽信用。建仓时点：央行负债增速、10年国债收益率回落拐点均出现后。
阶段4：“牛熊”转换震荡期：信贷回升至合意水平，经济企稳，货币政策进入观察期。震荡期起点为库存指标企稳回升；终点为央行负债增速见底。无趋势机会，建议交易基本面预期差，和黑天鹅事件。特殊情况是，第一轮周期未经历第四阶段；2015年下半年股灾，延长了第三阶段牛市时长。
阶段5：熊市：经济向好达成一致性预期，监管政策趋严放调整幅度。止盈时点：央行负债增速出现回升拐点。
当前即将迎来第二阶段调整期，但长期看债牛行情未尽：第一阶段从年初至7月末已经结束；8月以来，第二阶段信号陆续出现，债市或将迎来短期调整。由于当前通胀、监管对“宽货币”掣肘较小，本轮调整幅度有限，10年国债收益率可能会回升至3.0%。长期来看，“债牛”行情尚未结束，10年国债低点有望回落至2.5%，或迎来一轮“慢牛”行情。
风险提示：1）政策发生重转向；2）指标预测效果不佳；3）突发事件打破指标规律。
刘璐 首席分析师 S1060519060001
陈天彤 研究助理 S1060120080051
基本面、资金面和货币政策的指标框架
1.1 基本面、资金面和货币政策两类指标用于周期择时
基本面和资金面是分析收益率走势的两个主要因素，在短期走势的预判上，更细节、更高频的数据的有必要的，但在势的把握上，偏周期的思路更重要，指标上也需要“化繁为简”，因此，我们将基本面、资金面和货币政策简化为两个指标。
1. 基本面指标：PMI分项中新订单-产成品库存的6个月的移动平均值，我们称之为库存指标。当经济向好时，库存指标上升，指向企业主动补库；当经济回落时，库存指标回落，指向订单相对于企业库存减少，企业被动补库。
2. 资金面和货币政策方向指标：资金利率，以及央行负债规模增速的6个月移动平均值，需注意在我国货币宽松通常对应央行负债规模增速下降。资金利率上，由于2014年之前没有同业存单利率，中长期资金利率我们选用1M、3M SHIBOR利率代替。货币政策上，央行降准、降息只是代表政策取向，而货币政策对资金面的实际影响还需要结合央行负债增速判断。与美国等发达经济体不同，由于我国商业银行法定存款准备金率较高，多数情况下，宽松货币政策对应的是央行降准替代公开市场投放（给长钱，收短钱），同时，财政政策转向积极，财政支出增加带动财政存款回落，央行资产、负债增速回落。对于银行间流动性而言，一方面央行放水，超储率上升（实体和金融体系总量的流动性增加）；另一方面，经济走弱，流动性分配由实体向银行间倾斜，M1-M2增速回落，两者合力作用下，资金利率回落（图表1）。
比较特殊的是2021年上半年央行负债增速，名义读数保持上升，但剔除基数效应后已于3月见顶，指向货币开始转松，后续仍有充足的空间。2021年上半年央行负债增速看起来偏高，是由于2020年疫情期间，企业经营现金流受到严重影响，传统的降准操作可能会使流动性传导不及时，央行流动性投放主要以“再贷款”、“再贴现”展开，4月-5月回归传统的降准刺激信用派生，因此央行负债增速呈现先上升后回落的走势，因此，我们将2021年上半年央行负债增速做了两年复合平均处理，当前增速已经于3月见顶小幅回落，指向货币政策在二季度转为宽松，后续进一步放松的空间仍然充足（图表2）。
1.2 2012年前后，收益率“锚“的变化
2012年以来，我国经济的金融周期特征明显，库存指标与央行负债增速的相关性明显提升。2009年以来，我国信贷增速攀升，资产价格上涨，经济运行中的金融周期特征愈发明显，基本面内生动能放缓，经济周期更多依赖于外生政策周期或者说金融周期驱动。因此，2012年以来，代表基本面的走势的库存指标与央行负债增速的相关性提升，含义是：经历前期央行宽松放水后，经济增速好转，库存指标回升（图表3）。
因此，2012年之前，长端收益率走势与基本面相关性高，之后与资金面相关性较高。2012年之前，库存指标波动较，且由于数据和信息缺少，经常发生超预期的情况，因此长端利率更多会Price-in基本面的因素，与库存指标的拟合度更高（图表4），并与代表资金面状况的短端利率存在一定背离，比如：1）2009年，资金面整体是平稳的，短端利率仅在7月央票重启的影响下，短暂上行，而长端利率却跟随基本面走势，幅上行，与短端利率走势背离；2）2010年，央行负债增速上升，资金面趋紧，短端利率趋势上行，而长端利率却因为年初以来经济的意外走弱而回落。
2012年以来，基本面仍是主线，但由于监管、股灾等因素的出现，货币政策、资金面更容易超预期，加之基本面内生动力减弱，且一定程度上是政策周期的体现，收益率与货币政策指标的相关性提升（图表5）。
五阶段预判指标和有效性验证
我们以库存指标为主线，结合十年国债利率走势将每轮债市“牛熊”周期分为牛市上半场、中继调整、牛市下半场、震荡与熊市五个阶段，找到每阶段行情启动前的经济指标、货币政策指标的特征规律，以此作为买卖信号。通过与实际收益率走势对比，可以看到以这个框架择时的效果较好，适合非高频交易的周期配置机构采纳，尤其是第一阶段，比较容易做出相对收益。
2007年以来利率债经历了四轮完整的牛熊周期，分别是：1）2007年末—2010年初；2）2010年初—2013年末；3）2014年初—2017年9月；4）2017年四季度—2020年末（图表6）。以库存指标和十年国债收益率表现，每轮周期分为五个具体阶段，包括牛市三阶段：上半场、中继和下半场以及熊市两阶段：震荡市与熊市（图表7）。
在每一阶段中，我们总结了当时的基本面、货币政策及流动性、市场情绪的特征，以不同阶段的央行负债增速、资金利率与库存指标作为信号确定买卖时点，并与真实的利率走势相比，验证该策略的买卖后的机会成本或资本利得损失基本在20BP左右（后文表格中，最后一列“信号误差”，正数为按照指标买卖，会遭受的资本利得损失，负数代表按照指标买卖，错失的交易机会）值得说明的一点是，2012年以后的三轮行情中，由于基本面内生驱动减弱，对政策依赖性更强，投资者需要更关注货币政策和资金面指标。
2.1 阶段1：牛市上半场
经济疲态初现，但市场尚未达成经济回落的一致性预期。货币政策稳定，但实体经济资金需求回落，银行间流动性宽松，推动收益率下行。市场在懵懂中迎来“牛市上半场”。基本面上：经济“疲态”初现，PMI、实际GDP累计同比增速高位震荡、或已经回落。对经济表态依然乐观（图表8），加上第一阶段行情通常发生在年初经济数据的真空期，市场并未就经济回落形成一致性预期。货币政策和资金面上：货币政策稳定，央行尚未降准、降息，但由于社融增速，M1-M2增速回落，银行间流动性充裕，推动收益率下行。情绪上：市场刚刚经历熊市，投资者对后市判断偏悲观，在 “经济仍有韧性”、“严监管未完待续”的预期中，收益率“悄然”回落。
第一阶段建仓时点：库存指标、社融增速均确认回落拐点时，且央行负债增速上行斜率放缓，呈筑顶迹象，建仓时点位于央行负债增速拐点出现之前。需要说明的一点是，本月数据要等到次月公布，通常会晚于实际行情启动1个月左右，可能会错过20BP左右的交易机会（图表10）。
对于第一阶段行情，需要特别关注监管因素对指标有效性的影响（2013、2017年）
1）2013年5月，库存指标和社融增速均首次回落，似乎满足建仓条件，但5月央行负债增速持续上升，且斜率依旧陡峭，并未呈现企稳的迹象，中长期资金利率3M SHIBOR也未回落，资金面并不支持建仓（图表11）；
2）2017年，建仓时点出现在5月，但严监管环境下，3M SHIBOR利率、1年股份行NCD发行利率仅回落至7月末，便再次拐头向上（图表12），导致第四轮牛熊周期中的第一阶段行情持续时间较短。
因此，如果债市步入第一阶段前，已经处于“严监管”环境，投资者建仓时还需要关注：1）央行负债增速上行斜率是否已经放缓，呈磨顶特征；2）资金利率企稳，甚至回落。
第一阶段是跑赢市场的最佳时机，应积极做好左侧布。债市进入第1阶段行情时，由于实际GDP累计同比增速高位震荡，甚至仍在上行，市场对经济回落尚未达成一致性预期。情绪上，一方面经历了前期“熊市”行情后，投资者对资金面和监管的预期都是偏悲观的，比如2013年；另一方面是类似于2010和2021年，在经历了货币政策幅宽松，以及经济修复后，市场担忧通胀压力，但无论基于哪方面的考虑，牛市上半场开启前，多数机构不敢贸然做多，但如果抢先布，收益还是比较可观的（图表13）。
2.2 阶段2：中继调整
经济修复尾声韧性犹在，货币小幅宽+实体需求阶段性反弹带动资金面收紧成为主线，调整通常由短端向长端传导。基本面上：我们在此前报告《历次熊市“最后一击”都是如何发生的》一文中对“牛市下半场”开启前的短暂回调做了详细分析，回调的主要原因是基本面走弱预期的反复，包括：1）基建投资有可能托底；2）消费、制造业投资等慢变量修复；3）中美经济修复节奏错位，外需向好支撑出口增速保持高位。但以库存指标看，基本面通常为滞后指标。货币政策和资金面上：2014年以来，央行货币政策前瞻性提高，进入第二阶段前，市场概已经看到了央行的首次降准操作，比如2014年4月、2017年9月，但央行负债增速仍处于相对高位，放水幅度并不显著。由于经济短期反弹，实体经济分流银行间流动性，资金供需矛盾短暂上升，短端利率率先调整，进而传导至长端（图表14）。
止盈时点：中长期资金利率（1年股份行同业存单发行利率）、1年国债收益率均横盘震荡，不再继续回落时。信号误差10BP以内。此时应当可以同步观测到库存指标止跌企稳。
第二阶段走势中，比较特殊的是2010年8月末—2011年9月初这一段，当时的通胀环境延长了调整时间。2010年1-8月经济初现疲态，市场对经济回落的方向逐渐清晰，但8月以来一系列经济数据略显暖意，比如，8月PMI 终结了连续三个月的下跌趋势，随后公布的8月工业增加值连续4个月回落后，再度环比回升0.5个百分点至13.9%；固定资产投资累计同比也止跌企稳。分投资者认为新一轮增长周期即将开始，此前对于债市的乐观预期被一定程度修正。从指标上看，5月中下旬以来1M SHIBOR利率、1年国债收益率加速上行（图表15），7-8月库存指标止跌企稳，信号指向最早在5月中下旬，债市将进入第二阶段调整期，复盘来看，10年国债收益率6月以来呈现震荡走势，印证了信号的有效性，但由于央行持续升准、加息应对通胀，收益率调整的幅度较，持续时间也被拉长（图表16），属于比较特殊的情况。
2.3 阶段3：牛市下半场
经济回落变成“明牌”，央行“宽货币”助力表内“宽信用”，资金面宽松推动“债牛”开启下半场。基本面：经济回落已经成为“明牌”，PMI回落至荣枯线之下，实际GDP累计同比增速趋势下行。货币政策和资金面上：央行宽货币助力表内宽信用。
2012年以来，表外融资兴起，银行信贷增速领先于社融增速，不再同步（图表18）。我们将广义“宽信用”周期分为：“表内宽信用”，和“表外宽信用”上下两场。第三阶段通常是表内宽信用发力期，央行通常会加码宽货币，保持实体经济融资成本在低位，从历史经验上看，央行降准两次后，可以看到银行信贷增速明显回升（图表19）。当表内信贷上行至相对高位时，社融信贷增速触底回升，一方面是信贷增速统计在社融口径内，信贷上升必然会拉动社融上升；另一方面，融资、表外融资增速通常滞后于表内信贷。2018年前，由于资管一统的法规尚未落地，社融增速回升至高位时，往往会引发监管对于金融系统内风险的担忧，央行配合监管收紧资金面，倒逼金融行业去杠杆（图表20），带动债市脱离震荡期，进入第五阶段（详见后文）。
第三阶段建仓时点：央行负债增速、10年国债收益率回落拐点均出现后，信号误差在10-15BP。此时应该可以同步观测到，库存指标已回升2月，或已回落。
2.4 阶段4：“牛熊”转换震荡期
每轮牛市结束后，进入到熊市之前都会有近一年的震荡期，比如2012、2016和2019年。基本面上：市场比较关注的实际GDP累计同比增速仍在回落，投资者对经济预期仍偏悲观。货币政策与资金面上：央行依然会降准、降息，市场对资金面预期宽松，可尽管央行宽松操作继续，但央行负债增速呈现出明显的磨底迹象，这是由于，经济止跌企稳，实体信用派生功能修复致M2增速上升，尽管存款准备金率降低，但在基数上升的情形下，超额准备金增速难再回落。受此影响，短端利率下行有限，奠定了债市的横盘震荡格（图表23）。市场情绪上：前期的涨，加上平稳的资金面环境令市场仍处于“牛市思维”中，对消息面的解读多偏利好，且选择性的忽视潜在利空。
指标上：我们将库存指标趋势回落后首次企稳的拐点，看作震荡期起点，此时应当同步看到央行负债增速位于相对低位；将央行负债增速回升的拐点，视为震荡期的终点。
震荡期内，趋势行情难以获利，机构需要更高频地交易增厚收益。此时资金面整体稳中偏松，投资者应当积极把握基本面波动、黑天鹅事件带来的交易机会：
1. 2012年5月中旬-7月交易基本面低于预期：库存指标逐渐确认筑底，标志着自2011年9月以来的“牛市下半场”行情基本结束。资金面上，2011年末至2012年上半年，央行共降准三次，同时社融增速持续回落，M2增速低位震荡，资金面环境宽松，在5月公布的4月经济数据超预期回落影响下，5月中旬至7月初，债市走出一波“小牛”行情。
2. 2019年5-8月，交易基本面+贸易摩擦黑天鹅：中美贸易战矛盾激化，5月美方宣布将对2000亿美元输美商品加征的关税从10%上调至25%。市场风险偏好一度回落，盘从4月的3800点跌至6月的3000点。5月末公布的PMI再度回落至荣枯线下。8月LPR后首次报价，1年LPR降低6BP，一系列利好催动下，5-8月，10年国债收益率从3.4%附近回落，逼近3%。
第四阶段需要特别说明两个特殊时期：
1. 第一轮周期时，市场受基本面影响较，收益率跟随库存指标直线拉起，未经历第四阶段，此外，第五阶段的止盈信号在第一轮周期中只满足短期利率，对长期利率是失效的。受2008年末颁布的“四万亿”基建投资计划影响，市场在2009年年初基本达成经济修复的一致预期，尽管短端资金利率仍处于平稳震荡，但长端利率跟随库存指标已经步入“熊市”阶段（图表22）。如果按照第五阶段的止盈信号操作，投资者只能避开短端的调整，但可能会错过2010年上半年的长端收益率回落，这就是我们第一段所论述的情况：2012年之前，长端收益率与基本面走势更相关，时常与锚定资金面走势的短端利率背离（图表23）。
2. 2015年下半年，牛市被“股灾黑天鹅”延长，进入震荡期延后。2015年7月，库存指标出现首个回升拐点，央行负债增速处于底区域，信号均指向债市即将进入震荡期，从复盘来看，10年国债收益率确实自2015年4月起震荡，一直持续至8月。但6月下旬以来，股市调整愈演愈烈，央行不得不再次“开闸放水”，6月25日，央行时隔两月后重启逆回购，6月27日央行宣布“双降”，一系列宽松操作密集释放，1年股份行同业存单发行利率6月底再度拐头向下，在避险情绪带动下，10年国债收益率一度于10月末下行至3%以下。
2.5 阶段5：熊市
经济向好达成一致性预期，央行收紧货币政策，配合监管完成金融机构“去杠杆”。从基本面上看：实际GDP累计同比增速回升，PMI回升至荣枯线以上，市场对经济向好形成一致性预期。货币政策和资金面上：信贷增速达到央行合意水平，央行不再进行降准、降息，负债增速回落。此外央行会配合监管门，收紧流动性，倒逼金融机构去杠杆，放收益率调整幅度。金融机构严监管通常发生在信贷扩张完成，经济平稳回升时，比如2013年、2017年，原因是，银行已经完成了主要的信贷投放任务，实体经济自身造血能力回升，此时“修管道”，影响是最小的。
止盈时点：库存指标、央行负债增速相继出现上行拐点后。由于交易和市场情绪因素影响，第五阶段按此操作可能会有提前离场的风险，但熊市中及时止盈要好于恋战。除2020年的特殊情况，提前离场损失的交易机会为25BP。
关于第五阶段，需要说明的是2016年和2020年的特殊情况。
1） 2016年，“杠杆”+“资金”催动的超级牛市下的收益率二次探底。从指标上看，2016年最早的离场时点是5月中旬，由于前期牛市持续时间较长，在委外投资无序开展、低资金成本促使机构加杠杆意愿上升的影响下，市场情绪一直保持乐观，即便是央行8月22日重启14天逆回购，有意提高资金成本，都未引起投资者足够重视，9月下旬开始，在市场对房地产政策收紧、外资提高国债购买意愿的预期下，收益率再度探底，走出牛市尾声的“双底”形态。如果投资者按照指标，5月中旬离场，则会损失25BP左右的交易机会，但相较于10月末开启的“狂风骤雨”式的调整，左侧离场可能是更明智的选择。
2） 2020年，被疫情打乱的牛熊节奏。经历了2019年前三季度的震荡行情后，债市本该进入熊市，指标上：2019年8月央行负债增速出现向上拐点，指向投资者最早9月离场，事实上10年国债收益率确实自9月初上行并持续至12月中旬，但12月中旬以来，疫情不断发酵，直到后续演变为突发黑天鹅事件，央行不得不再度宽松，债市进入牛市。
当前的行情到哪了？
3.1 第一阶段结束，即将迎来第二阶段的短期调整
今年年初至7月末，对应的是本轮行情的第一阶段，8月以来，第二阶段信号陆续出现，债市或将迎来短期调整。由于当前通胀、监管对“宽货币”掣肘较小，本轮调整幅度有限，10年国债收益率可能会回升至3.0%。本轮行情的第一阶段是2021年初至7月末，指标上看，库存指标1月出现回落拐点，社融顶出现在去年10月，而央行负债增速回落拐点在5月，1月满足牛市上半场开启条件，投资者最早的建仓时机是1月末看到库存指标拐点时。向后看，我们认为市场即将迎来第二阶段的调整，但幅度有限。信号上：7月库存指标已经企稳（图表26），1年国债收益率和同业存单发行利率自8月以来呈现明显的横盘震荡特征（图表27），均满足第二阶段启动前的特征。
抛开指标，从调整背后的逻辑看：一是“宽信用”与“宽货币”存在时间差，或带动资金面短暂收紧。8月23日央行金融机构货币信贷形势分析座谈会，从月底幅反弹的票据转贴现利率可以看出，座谈会可能已经起到了一定效果，信贷增速有企稳的可能。下一步央行思路上，“宽信用”肯定少不了“宽货币”我们预计年内第二次降准或在9-10月，节奏上，“宽信用”或与“宽货币”存在短期错位，引起银行间资金面都短暂收紧。
基本面上，未来经济走弱已经是市场的普遍预期，但尾韧性下的反弹仍可能引起数据反复：从近期房地产、消费高频数据看，8月内需偏弱，经济数据继续走弱是概率事件，但经济修复尾声，往往存在韧性，本轮概率也不会例外：1）“730”会议提出，积极财政政策要在年底形成实物工作量，我们预计在今年入冬之前，基建投资或有小幅发力的可能，8月以来水泥价格超季节性回升（图表28）、螺纹钢库存回落幅度加（图表29），或反映出基建投资节奏加快的迹象。2）制造业企业利润增速仍在高位，对后续投资有一定支撑。作为经济修复中的“慢变量”，制造业投资增速年初以来持续回升，当前制造业企业利润增速维持在20%以上的历史高位（图表30），在未来宗商品涨价不确定性消散后，制造业投资仍有望继续修复。3）收入向好对居民消费有支撑。当前居民收入-支出增速仍处于高位(图表31)，说明虽然居民收入有所改善，但疫情不确定性影响居民消费意愿，储蓄需求上升，随着疫情影响递减，居民消费潜力可能也会得到释放。
本轮行情中，因央行受到掣肘较小，第二阶段的调整幅度或有限。2010年8月-2011年9月，央行抑制通胀令第二阶段调整幅度放；2017年四季度，市场处于监管环境中，央行放水较克制，也放了第二阶段的调整幅度。就当前情况来看，本轮央行“宽货币”或是一个较顺畅的过程：一方面，当前央行或对通胀的容忍度有所提升，从历史规律上看，当非食品项CPI处于上升通道时，也就是经济面临全面通胀时，央行从未采取过宽松操作（图表32），而今年7月在非食品项CPI仍在上行时，央行进行降准操作，说明当前央行对通胀的容忍度提升，更关注“稳增长”；另一方面，2020年是防范化解金融风险三年战最后一年，当前金融机构杠杆率、银行对非银机构债权增速均处于低位（图表33），金融系统内乱象的整改或告一段落，政策重点转向化解存量债务风险，以及优化信贷结构，对资金面的冲击有限，参考2018年的经验，反而是利好债市的因素。因此，当前通胀、监管都不会掣肘“宽货币”，本轮第二阶段调整幅度有限。
3.2 长期来看，“债牛”尚未结束
长期来看，“债牛”行情尚未结束，10年国债最低有望回落至2.5%，可能是一轮“慢牛”行情。按照五阶段节奏，收益率短暂调整后，将开启“债牛下半场”，特征是：信贷增速温和上行，央行负债增速回落，资金面宽松和基本面走弱推动收益率继续下行。目前信贷增速处于低位，央行负债增速处于高位，下半场牛市行情仍在路上。
节奏上：“牛市下半场”或于今年年末开启。第二阶段反弹通常持续2-3个月，从当前盘面看，市场可能将于9-11月经历本轮第二阶段的调整，按照以往均值，幅度约为20BP，10年国债收益率可能将回升至3.0%附近。第三阶段，“牛市下半场”行情或最早出现于今年年末，具体还要结合后续库存指标、央行负债增速变化来综合判断。
幅度上：预计本轮牛市国债收益率有望下行至2.5%，是一轮“慢牛”行情。回顾2008年、2014-2015年、2018年的三轮牛市，剔除全球经济危机、股灾等黑天鹅事件影响，央行正常宽松节奏下，牛市的下行幅度分别是：1）2014-2015年6月，下行幅度130BP；2）2018年全年，下行幅度90BP。近年来，牛市呈现出下行空间收窄，下行斜率放缓的特征（图表34），按照130BP、90BP这个数列递减幅度简单估算，我们预计本轮牛市收益率下行幅度在60-80BP，以年初3.3%作为本轮牛市的起点，10年国债收益率有望回落至2.5%，基本落在2020年4月的低点位置，收益率下行斜率或较前几轮牛市进一步趋缓，是一个“慢牛”的过程。
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