来源：招商期货研究所
01
金融
贵金属
全球白银库存涨跌互现，因为调价金额已经停滞不前，纽约库存依旧高于11000吨，连续2天低于上调线，国内白银显性库存在连续1个月跌破4700吨后反弹。 贵金属ETF黄金与白银持仓略有减少，同时新一轮民营炼油厂进口配额也已下发，黄金增加4吨，库存紧张的情况将得以缓解，白银减少54吨。CFTC黄金与白银机构净多持仓低位幅反弹，2天后的油价调整可能不会继续上涨。新一个油价计价窗口的结果显示，白银净多持仓增加50％，原油均价为84.45美元/桶，黄金增加46％ 美9月非农数据远低于预期，较比上一个计价窗口上涨0.03美元，美国会纷争拖累该数据，综合原油变化率录得+0.80%，不过服务业新增依旧强劲，不过调价金额仍为之前的上涨30元/吨，失业率走低，低于50元/吨的起调线，工资收入增。 操作建议：虽然上周五公布的PCE数据符合预期缓解了分通胀担忧，令以伦敦金计价的贵金属再次回落至1800美元/以下，但是影响价格的两核心因素并没有得到充分缓解。首先供给瓶颈短期难以改变，汽车芯片短缺以及美国港口集装箱积压问题依旧，使得供应链依旧存在高度不确定性；此外虽然近期能源价格回落，但是和年初相比依旧有较涨幅，这也加了工业产成品价格不确定性。两因素使得通胀依旧存在较可能的“持续性”。而各国央行将重新面对通胀的问题，在考虑到脆弱的经济复苏面前，短期加息的可能性并不。因此操作上我们依旧维持偏多观点，建议逢低做多。
风险提示：美联储意外加息。
股指
本周市场涨跌互现，以震荡为主。北上资金持续净流入，并且累计净流入金额再创历史新高；杠杆方面，投资者结束了连续2周融资净买入态势，表明投资者在市场持续反弹接近压力位后加杠杆意愿有所回落；基差方面， IC、IF与IH11月合约基差分别为7.10、-1.23与-2.55点，其中IH、IF近月合约延续小幅升水状态，目前IH、IF期现基本收敛，表明市场对IH、IF的态度持续积极；IC则延续贴水，但贴水持续收窄，随着IC现货的调整，市场对IC的情绪有所淡化。从上证50指数与中证500指数比值可以看出，该比值目前为0.4653，较上周小幅走低，自9月15日创历史最低值的0.4145后，反弹幅度一度接近14％，经过幅反弹之后，目前该比值处于震荡整理中，市场风格在持续转换中，后市不排除再度升高的可能。估值方面，目前上证50指数PE为11.07，沪深300指数PE为13.30，中证500指数PE为19.77，分别处于历史77.54分位水平、历史69.73分位水平以及3.91分位水平。相比而言，IC作为整体估值的相对优势明显，上方仍然具有较的估值提升空间，而IH与IF经过春节以来的幅回落后，估值较年初已经显著回落。短期系统风险预期下降，估值水平有望稳步提升。为对冲税期、债券发行缴款等因素的影响，央行创近10个月来周净投放的新高，市场短期资金面较为宽松，但一年期资金价格持续升高。值得投资者留意。从各指数近一个月的相关性情况看，其中上证50指数与中证500指数延续负相关，市场继续呈现结构化行情，此前IH强IC弱的格有所减弱，但结构性趋势尚未改变。
02
有色
铝
宏观：欧洲新增疫情有所上升，美国和产铜国疫情持续改善，国内疫情新增且范围分布较广。本周国内PMI数据在荣枯下之下继续下滑到49.2。国内煤炭稳健保供改变了能源价格继续上行推升通胀的预期，美债十年通胀预期回落到2.51％。本周关注周一财新PMI，周三美联储议息会议以及周五非农数据。 当前电解铝依然是供需双弱格，国内继续减产，月度在产产能下降50万吨来到3803万吨低位，开工率88％，同时需求占比30％以上的建筑型材预期受到地产端影响，消费明显偏弱，国内继续小幅累库，而价格幅下跌同时市场买兴有限，现货贴水竟继续扩，同时铝价增仓下行势头未减。但从成本角度来看，电解铝生产已经出现亏损，但不排除需求继续幅下行，亏损扩的可能。 投资建议：观望。
风险提示：国内需求超预期下滑，货币政策正常化预期提速。
锌
本周锌价受煤炭价格持续幅走低的影响而持续下滑，将此前分由于海外能源危机导致的价格上涨收回。 矿端方面，秘鲁近期道路被迫封锁较多，继Uchucchacua铅锌银矿10月15日因道路封锁而暂停了采矿和矿石加工活动之后，Antamina10月26日也公告称附近道路遭居民封锁，其去年锌矿产量约43万吨。国内逐渐进入冬季，矿端再度紧张，本周国内锌矿加工费出现下滑，未来随着煤炭产量的回升，冶炼端的限电或将逐渐改善，届时原料紧张或将再度成为制约。 目前国内当下处于供需双弱的格，供应端限电影响仍在持续，钢联锌锭周产量环比下降0.26万吨，本周锌价持续走低，虽然下游观望情绪浓，但刚需采买及产量下滑二者共同作用之下锌锭库存继续下降，而抛储货物尚未完全到达，短期对矿端的担忧及现货低库存给予锌价支撑，下方空间视乎后续煤炭相关政策的推进力度。海外方面，欧洲分天然气价格下跌，但能源危机未完全解决，虽然普京表示11月8日之前若国内天然气储存已满就填充德国及奥地利库存，但整体供应补充有限，北溪2号也尚未通过，同时市场对冬季气候问题心存担忧，因此海外能源形势依旧严峻，美国及日本电力势也逐渐紧张，对锌锭供应有隐忧。海外基本面供应及海运紧张，加之需求端的持续旺盛，均持续推升锌锭现货短期的面，整体海外供需紧张格延续不改，但阶段缺乏驱动。建议观望。
铜
欧洲新增疫情有所上升，美国和产铜国疫情持续改善，国内疫情新增且范围分布较广。本周国内PMI数据在荣枯下之下继续下滑到49.2。国内煤炭稳健保供改变了能源价格继续上行推升通胀的预期，美债十年通胀预期回落到2.51％。本周关注周一财新PMI，周三美联储议息会议以及周五非农数据。供需格来看，铜矿供给产出不及预期顺利，面临冬储，TC小幅下行，同时国内废铜偏紧格有所缓解，国内粗铜TC月度上行150元。短期精铜继续去库到43万吨历史低位，国内库存不再去化，但LME下降到历史低位14万吨，且结构继续走强。 投资建议：通胀预期向上逻辑短期或交易充分且国内经济下行压力较，同时微观偏强，短期或继续区间震荡，建议观望。
风险提示：高通胀之下货币政策正常化提前。
03
能源化工
甲醇
煤炭市场再传限价政策利空，成本端预期幅扭转，产业链估值待重塑。
本周成本端，煤炭市场再传限价令，力度空前，甲醇成本端预期扭转，产业链估值下修，短期难言触底。供应端来看，国内甲醇整体装置开工负荷为65.29％，较上周下跌0.67个白分点，较去年同期下降6.90个百分点，内地上游产区仍受原料供应紧张困扰，外购原料的生产企业亏损增，短时降负运行。年末限气临近，气头装置负荷将持续走低。
华东MTO 利润减亏，11月负荷有提升预期，港口卸货不畅，入库周期偏长
需求端，甲醇下跌港口MTO装置利润测算减亏，开工负荷给出边际提升预期，但宁波富德MTO装置11月有停车预期，需求仍有利空待兑现，或将压制港口价格反弹空间。据卓创最新数据国内甲醇制烯烃平均开工负荷在64.7％，较上周期下跌1.44个百分点。最新沿海库存在92.25万吨，环比上周下降3.75万吨，跌幅在3.91％，同比下降31.27％。港口船货堵港增多，卸货偏缓，港口小幅去库，但后期仍有累库压力。
核心观点：需求弱势拖累，且煤炭政策面利空打压，预计短期甲醇走势跟随原料端共振而偏弱，近端交易周期需关注供应端缺煤缺气导致减量，以及下游MTO需求伴随利润压力缓解出现边际改善的预期。中远期来看，若煤炭下行通道兑现，甲醇05合约回归基本面供需偏宽松逻辑，叠加成本下行，或将出现空配机会。
操作建议：操作上，观望等待底企稳为宜，或建议布1-5正套头寸。
风险提示：下游MTO恢复超预期，煤炭价格幅波动，到港不及预期。
原油
消息面：EIA周报显示，原油库存累积超预期主要因为净进口增加较多，但是库欣交割仓库仍然是去化的，汽柴油也是去库的，因此结果只能说中性偏利空。其次一个利空，伊朗宣布将在下个月与欧盟谈判，但实际上美国态度才是解除制裁的关键，而美国目前仍没有公开表态将与伊朗对话，因此现在讨论解除制裁还为时尚早。因俄罗斯即将增加对欧洲的天然气供应，欧洲TTF价格暴跌，若天然气不缺则燃油发电量将低于预期，使油价偏弱。 基本面来看，低库存，下游高利润，月差结构back之下，油价易涨难跌。但边际上看，全球经济复苏均在放缓，明年需求可能进入衰退期，而供应却是在加速释放中，比如明年的美国，比如持续放量的欧佩克+。因此原油基本面最好的时候可能已经出现，在利多出尽后，市场正在等待是否有利多超预期的可能，若稍有不及预期，都可能引起油价下跌。
操作建议，正如前期提示，原油高位在缺少新的利多驱动之后开始调整，建议短期观望，关注11月4日欧佩克+会议。
PVC
供应端:政策调控煤炭跌，煤炭系商品的成本均幅度下移。 需求端:房地产需求开始转弱 库存连续累积 即将进入冬季淡季。 定价目前回到成本，成本急剧下移。支撑逐步出现，但波动率太，风险较建议观望，或者空01合约多05合约继续持有。
聚乙烯
基本面上：本周受煤暴跌，煤化工估值重复。国内现货跟随跌，基差走强。石化库存去库放缓，库存处于往年同期水平；社会库存小幅回升，处于正常水平；港口库存小幅回升，处于正常偏低水平。国内现货跌，基差走强，美金现货小幅下跌，进口窗口关闭。下半年国内投产偏多，进口量环比回升同比减少，总供应环比回升同比增速不，下游农地膜旺季需求环比回升，短期煤不站稳，煤化工估值继续修复，短期震荡偏弱为主。中长期来看，明年上半年仍是扩产周期，受管控煤化工成本下移，远端空单持有或者逢高做空为主。后期能耗双控政策落地情况/新增产能投放情况/下游订单情况。 从交易维度上：供需面最好的时候过去，成本下移，远月空单持有或者逢高做空为主。
聚丙烯
基本面上：本周受煤暴跌，煤化工估值重复。国内现货跟随跌，基差仍偏弱。石化库存去库放缓，库存处于往年同期水平；社会库存小幅回升，处于正常水平；港口库存小幅回升，处于中等水平。国内现货跌，基差走弱；海外美金现货小幅回落，进口美金窗口关闭，出口窗口打开。短期煤不站稳，煤化工估值继续修复，短期震荡偏弱为主。中长期来看：明年仍处于扩产周期，受管控煤化工成本下移，远端空单持有或者逢高做空为主。后期关注新装置投放情况/下游订单情况/能耗双控情况。 从交易维度上：供需面最好的时候过去，成本下移，远月空单持有或者逢高做空为主。 风险点：新装置投放情况/下游订单情况/能耗双控情况/限电情况。
沥青
本周开工率-10.8％，厂库库存-8.9％，社会库存-2.2％（隆众），开工率-1％，厂库库存-1％，社会库存-1.57％（百川），开工及库存数据乐观给短期挺价提供支撑。11月中石化月度排产55.3万吨，环比幅下降28％，全国总排产221.6万吨，环比下降19％，同比下降32％，受此影响近月走强明显。山东市场报价继续推涨，参考价3000-3240元/吨，标杆炼厂单价调整至3100元/吨，上调50元/吨。业者惜售心理增强，分品牌存在有价无量情况。近期区内供应下降，炼厂维持较低开工负荷生产，周内厂家库存明显减少，沥青市场阶段性有所好转。盘面BU2112合约11月初概率持续偏强，风险点在于11月中旬需求边际走弱后库存或重回上升通道。
04
黑色
双焦
行情回顾：稳了一下，但没稳住，消息反复，双焦“软着陆式下跌”。本周三之前，其实都已经稳住了的。盘面在给出动力煤合理（自认）基差后，暂时稳了一段时间。双焦也跟着稳了下。但是周三夜盘开始，市场开始流传“基准价+浮动”的定价模式，并且基准价是根据各地成本所定之后，此前预期的港口1800电煤价格开始幅下移，在1000和800之间摇摆。受此影响，动力煤带着双焦再次跳水。周四上午，先有滞港澳煤通关的消息，封板后忽然又传出“不认可前述基准价”的消息，于是盘面开板，略有反弹。周五又在发改委说“煤炭生产成本幅低于煤炭现货价格”后，三兄弟一起跳水。 料电煤端的风险释放已步入尾声，但需求对黑色不太友好。随着价格的持续下跌，盘面电煤价格已步入900左右，再下跌的空间已经不了。即便是按照“基准+浮动”的方式来考虑，800左右的价格已经差不多反映了。因此我们认为电煤端的风险释放已经步入尾声。黑色的交易，要回归自身基本面。而这里面的核心，主要在于终端需求，尤其是地产身上。从短期来看，螺纹表需依旧不高，玻璃也还在垒库；从中期来看，上半年以来的房企拿地负增速，势必将会引起明年上半年的新开工进一步下滑；从长期来看，“房住不炒”仍不动摇，地产税试点也即将出台。而供给端的“粗钢负增长”也只能保证产量环比不增而已。所以，我们目前对黑色板块整体偏悲观，不过由于短期各品种都是成本定价，且秋冬季+冬奥会还有限产、需求仍未明确彻底转向，因此不宜重仓。
滞港澳煤冲击四季度主焦供需格，后续难言紧张：与前期报告所不同的点，一方面在于滞港澳煤有望持续通关，这块概有500万吨左右的量；另一方面在于坑口保供也会带来焦煤产量的增加。这就导致了，即便需求没有太变动，供给端也已经出现了新的变动，格比前期更容易走向宽松了。根据测算，在粗钢满足全年负增长的考量下，焦炭需要减产（不管是主动还是被动），而这就会导致四季度的焦煤供需持续改善，甚至有点宽松。从短期来看，焦炭的产量还没有明显减少，焦煤的供给环比变动不，即目前骨干焦的供需格依旧还行。本周也还是去库的，因此现货还是坚挺的。但中期以及长期的预期已经不太好了。操作上，依旧建议关注多焦炭空焦煤。 焦炭短期估值好，但中长期是需要行政减产才会有驱动：随着电煤风险的释放，焦炭的交易就回到了自身的供需格，但由于粗钢负增长的要求，后续铁水预计难有增量，若长期维持在215万吨/日以下，则焦炭是需要减产方可实现平衡的。本周虽然去库，但在低铁水背景下，后续压力并不一定小。不过，短期盘面已经给出较贴水（1100+），亏损减产预期已经打进去了，因此想要更进一步下跌是存在一定阻力的。长期内，若没有新的行政减产政策（例如山西4.3焦炉整顿），则后续也很难说有明确的驱动力。操作上，依旧建议关注多焦炭空焦煤。
风险提示：焦企限产不及预期，蒙煤进口超预期，终端需求不及预期，政策不及预期。
合金
动力煤阶段利空出尽，合金估值偏低虽有短期修复动力，但趋势反弹仍需等待驱动。 基本面上，我们把矛盾分为长短期，其中能耗双控及粗钢平控是以年度为目标的长期矛盾、限电可视为短期矛盾。短期矛盾显著改善，煤炭保供稳价与燃煤电价市场化的两措并举立竿见影，陆续可见分地区暂停有序用电，对应电力缺口缓解带动合金供给持续回升。长期矛盾完成度分化，当前产出下粗钢已超平控要求，但合金主产区中青海及广西仍有能耗超标隐忧。 估值上，本周期现同跌且主力基差再无扩，于硅铁2300、硅锰1800，基本给出静态边际成本定价，进一步下方空间则需成本负反馈打开。虽动力煤已给出煤炭下跌趋势，但短期支撑仍未坍塌，体现在焦炭现货暂稳以及电价提涨刚刚落地。 驱动上，动力煤影响转弱略有利空出尽之感，其价格虽尚未见底但周五起盘面高耗能及煤化工已有脱钩表现；对合金来说，现处基差及成本线定价背景之下，周五广西宣布12月起限制类涨电价0.1将驱动硅锰成本边际上抬400，虽估值偏低存在短期修复动力，但趋势反弹尚缺驱动，关注青海及广西能耗问题，后续驱动有望通过两者降耗倒逼减产提供。 操作上，短期观望或1-5正套，若反弹驱动显现再行裸多。
风险提示：动力煤涨，限电及双控边际转强。
05
农产品
豆类
资金面：据CFTC公布的最新持仓数据显示，截止到10月26日当周，美豆基金净多单为4.3万手，美豆粕基金净多单2.3万手，美豆油基金净多单为9.1万手 。从整体持仓来看，短期基金在油粕上净多增加。 基本面：供给端，美豆进入收割中后期阶段，收割压力已基本释放。而南美巴西播种顺利，整体供应预期宽松。需求维度，短期美豆阶段性出口季，表现中规中距，且压榨利润已持续修复。不过中期来看，如果后期南美预期增产顺利，美豆周期向下。价格维度，短期考虑季节性美豆出口旺季，美豆或偏震荡，关注美豆出口和南美播种。国内端，现货去库存，因阶段性到货下降，不过因北方压榨开机恢复，基差走弱。而单边跟随国际市场。 交易维度：国际端，美豆短期偏震荡，关注后期出口和南美播种。国内端，策略上阶段性M15反套，但需留意第四季度豆到货进国储，则后期又存在正套的机会。另外远端豆粕单边跟随国际端偏震荡；油脂多配格不变。
生猪
现货端：本周猪价震荡上行，波动幅度较。本周出栏均价15.97元/公斤，周环比17.96％，同比-46.47％；猪肉价（前三等级白条）全国周度均价21.88元/公斤，周环比14.55％，同比-40.85％。2.供给端：统计统计，9月末全国能繁母猪存栏4459万头、生猪存栏4.38亿头，均相当于2017年年末水平，生猪生产已全面恢复。农业农村表示，9月能繁母猪存栏降幅进一步扩至2.3％， 3月份以来，规模猪场每月新生仔猪数均在3000万头以上。8-9月份全国能繁母猪存栏量接近正常保有量的110％。 消费端：猪肉价格跟随生猪价涨幅较，终端消费接受度下降带动屠宰量下滑。本周涌益样本企业平均屠宰量184583头/日，较上周环比减少5.67％。本周冻品库存持续下降至20.50％。屠宰开工率持续攀升，8月较上月增0.98个百分点至60.02％。农业农村数据，8月份规模以上屠宰企业屠宰量2329万头，环比增加6.13％，同比增加97.55％。 展望：受当前肥猪紧缺，集团场已经开始上调出栏体重5-10公斤，散户卖涨不卖跌的心态导致压栏情绪。从存栏角度来看，当前产能已恢复至正常水平，市场供应充裕的基本面不变。四季度集团场计划出栏明显增加，产业对春节后行情较为悲观，因此节前集中出栏的可能性较；目前冻品库存高位，综合来看价格不容过度乐观，我们认为当前反弹仅仅是季节性需求好转的小周期，并不改变今年至明年上半年的下行期背景。
策略:近强远弱的格不变，逢高做空为主。注意疫情、政策、冻肉等影响。
