来源：债券杂志
摘 要
美国证券市场的多级托管体制是应对纸处理危机的过渡方案，但通过其他政策工具继续维持流动性合理充裕的面。财政方面，是特定历史背景下的被动选择，在新增专项债尽量在11月底前发行完的要求下，不代表先进经验。与一级托管相比，预计11月发行规模或将超过7000亿元，传统多级托管在安全、效率和成本方面都存在一定弊端，专项债发行提速增效，给证券市场带来一些影响。随着市场不断发展，基建提振仍有空间。目前地产信贷放款提速，传统多级托管体制需进行改良，信贷纠偏力度加强，以适应监管和投资者的要求。基于市场对安全和效率的要求，但向数据的传导还需要一定时间。行业上，穿透式托管体制已成为未来发展趋势。我国银行间债券市场自之初就利用信息技术后发优势，期货盘面筑底震荡，建立以一级托管为主的托管体制，钢材现货市场依然承压，历经二十多年实践，市场观望心态较浓。【建材市场】今日钢材主流市场价格普遍小幅回落，运行良好。未来，需坚持制度自信和道路自信，坚持一级托管为主的托管体制不动摇，对于某些跨境业务中多级托管的需求，以确权、穿透监管为基本原则，兼容多级服务，建立合作共赢的金融生态。
关键词
多级托管一级托管穿透式监管 结算效率
债券市场是金融要素配置的重要市场，债券托管体制对市场的高质量发展起到基础性支撑作用。我国债券市场已形成以一级托管1为主的托管体制。在债券市场不断、金融不断推进的新形势下，有观点认为，我国需借鉴美国等传统证券市场的做法，采用多级托管2体制。本文认为该观点不可取。美国等实行多级托管有其特定的历史背景，并不代表先进的经验。在多级托管出现之初，美国就已认识到其弊端，将其视作通往一级托管的过渡阶段，并不断深化和拓展一级托管体制，为投资者提供更多选择，以弥补多级托管固有的制度缺陷。
美国证券托管体制概况
美国证券市场目前以多级托管为主，也存在一级托管的实践。
美国证券市场的一级托管主要有以下两种形式：一是财政的国债直连系统（Treasury Direct System）3。在该系统中，投资者可以直接向财政购买国债，国债由财政直接托管，保存在以投资者名义开立的账户中，财政掌握证券最终持有人信息。二是全美证券托管公司（DTC）的直接登记系统（Direct Registration System，DRS）。通过该系统，不管是从经纪人，还是直接从发行公司或其过户代理人处购买证券，投资者名字都直接登记在发行人的持有人名册上。
美国证券市场的多级托管主要有两种形式。一是美国记账式国债托管在国库/储蓄自动存储系统（TRADES）。TRADES在实践中即Fedwire系统（Fedwire Securities Service），由美国联邦储备银行（简称“美联储”）管理。TRADES是一种分级系统，投资者对证券的所有权仅反映在中介机构的账户上，美联储并不为最终持有人保留所有权记录。二是DTC的多级托管体制4。DTC为银行、经纪自营商等中介机构开立托管账户，这些中介机构将其自有及代持证券最终集中托管于DTC，并以Cede&；Co.5作为DTC的别名在发行人的持有人名册进行登记，中介机构客户的名字并不出现在发行人的持有人名册上。
美国多级托管体制的产生
美国的多级托管起源于20世纪60年代的纸处理危机（The“Paper Crunch”）。在市场发展早期，投资者需持纸质证券及各类证明文件（包括背书签名文件和税务证明等）到过户代理人处办理登记。随着证券市场的发展，交易规模持续扩，纸处理工作给证券交易的安全性和便利性带来重挑战。20世纪60年代末，美国证券市场高度繁荣，交易结算量快速增长，经纪人无法处理与之相关的文书工作，最终爆发“纸处理危机”。一些证券在传递过程中出现丢失，证券红利无法按时支付，一些证券公司甚至挪用客户资金以弥补其他客户损失，多家公司因赔偿问题濒临倒闭或被公司收购。在美国金融发展史上，纸处理危机是自1929年经济危机以后，美国金融业面临的最挑战。
多级托管成为应对纸处理危机的过渡方案。1971年，美国证监会会议讨论如何解决纸处理危机，并提出两种解决方案。一是建立一个无纸化证券登记系统，由各过户代理机构通过账户记录方式对证券进行登记结算，不再需要实物券的物理转移。在此方案下，证券投资者仍然列示在证券持有人名册中，且证券交易效率将幅提高。二是由中介机构保管证券，证券转让通过中介机构变更账簿记录实现。在此方案下，证券投资者不再列示于证券持有人名册，取而代之的是中介机构的名称。最终讨论认为，方案一最为理想，随着信息技术的提升，未来的证券交易可以实现完全无纸化，证券投资者可以直接列示在证券持有人名册中。但是，在当时情况下，因为信息技术不发达，以及证券无纸化的实现尚需时间，所以暂时采取方案二。
尽管受当时客观条件限制，美国仍认为证券多级托管是过渡方案，并希望证券直接持有体系。美国证监会（SEC）的研究报告称，多级托管“使发行人与其股东之间的沟通更加迂回，更慢，实际上更昂贵”6。此外，尽管存在间接关系，但多数市场参与者更喜欢允许直接沟通的系统。7美国银行及证券业（The Banking and Securities Industry Committee，BASIC）将多级托管视为通向未来“无纸化社会”的临时措施8。
多级托管的利弊及持续存在的原因
（一）多级托管的特征
在证券多级托管体制下，证券实际持有人不直接列示于证券持有人名册，且实际持有人与发行人之间的沟通和互动需通过中介机构9实现。多级托管呈现出名义持有、混同账户和分级参与的特征。
名义持有是指证券以证券托管机构（Central Securities Depository， CSD）或中介机构的名义列示在发行人保有的证券持有人名册中。投资者和发行人之间直接的法律关系被“名义持有”割裂了。美国法律体系很长时间都未明确证券多级托管下的法律关系，直到1994年，美国才通过对《统一商法典》第八条的修订，在法律上确认间接持有和证券权益的概念。根据该法，证券的法定所有权归属于名义持有人，实际投资者保留证券受益权，并只能通过中介机构向发行人间接主张相关的证券权益。
混同账户是指在多级托管体制下，某一级托管机构将自营证券与其客户的证券混同托管至上一层托管机构中。混同账户有两层含义。一是各个客户证券的混同。对于中间某一托管机构来说，其客户的证券共同构成一个证券池，混同记载于上级托管机构，上级托管机构无法辨别实际的证券权益。二是自营证券与客户证券的混同10。托管机构将其自营证券和客户证券均托管在上级托管机构的名义持有账户中，导致上级托管机构实际无法真正将托管机构的自营证券与客户证券区分开来。
分级参与是指实际投资者通过一层或多层中介机构持有证券，各中介机构层层参与信息传递、利益分配与证券结算。发行人如与实际投资者沟通，信息需经各级托管机构层层传递。证券交易双方如将证券托管于不同的托管机构，则托管机构需将信息上报至上级托管机构，由上级托管机构进行结算，如有必要，还需追溯至CSD。
（二）多级托管的弊端
多级托管是纸质化时代的产物，在当时发挥过一定的历史作用，为中者提供了某些便利。但随着市场的发展，其在安全、效率和成本方面的弊端逐渐显现，具体体现在以下几方面。
一是增加穿透式监管的难度。在多级托管体制下，监管机构难以有效获取实际投资者交易信息，难以实现穿透监管。从监管层面来看，账户体现最终权益，真实反映证券和资金运动情况，是监管的核心环节。多级托管形成若干混同账户，监管门会受制于不同司法辖区的法律、市场规则和中介机构的配合程度，只能获取经层层汇总后的信息，难以及时准确掌握实际投资者的证券和资金运动情况，增加了对证券交易穿透式监管、实时监测的难度。
二是增加托管机构的道德风险。在多级托管体制下，实际投资者的证券记载在托管机构的名义持有账户中，中介机构有空间利用客户资金虚假买卖证券，或直接挪用客户资金，从而侵犯实际投资者权益，给市场运行带来影响。例如，2008年雷曼公司在破产前挪用托管客户资产做担保，向银行获得授信，导致托管客户损失，加剧了破产处置的混乱程度。2011年，老牌经纪公司曼氏金融（MF Global）破产时也被发现挪用客户保证金。此外，境外某些托管银行利用不穿透的多级托管违规进行三方回购业务，超出了监管门的实际管控范围，带来较的市场风险隐患，不利于维护投资者权益。
三是增加运行风险和流动性风险。分级参与通常在直接参与者和间接参与者之间产生运行风险和流动性风险。在多级托管模式下，账户体系层层嵌套，投资者的证券结算及资金支付也需要层层传递。托管链条越长、参与者越多，产生运行风险和流动性风险的概率就越，即因中介机构系统问题或操作不当而无法正常提供服务以及投资者无法及时获得支付结算服务的可能性就越。
四是降低市场结算效率。在无纸化时代的多级托管体制下，结算的证券在由CSD进行划拨时，需要通过中介机构层层传递，其结算时间取决于最低效的那一层，这不仅使得结算资金出现沉淀，也使得证券市场效率受到影响。为提升结算效率，各国也曾试图进行，但固有的中间托管层级使得出现滞后。例如，1995年，美国证监会修改《证券法》，只是将结算周期从T+5日缩减至T+3日；至2017年9月，美国等主要金融市场仍采用T+2日结算周期。2018年5月，日本经过多年，仅将境内证券结算周期缩减至T+1日，跨境证券结算周期仍保持T+2日。正如支付结算体系（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）联合发布的《金融市场基础设施原则》（PFMI）所指出的，“直接参与金融基础设施通常有许多好处，其中有些是间接参与者无法获得的好处，如实时全额结算、券款对付或使用银行货币。”
五是增加信息传递成本。多级托管实际增加了证券市场的信息传递成本。学者 Donald对美国多级托管引起的信息沟通问题进行了梳理，主要总结为两方面问题：一是投票延迟。实际投资者需通过投票方式参与公司经营决策，由于信息传递链条较长，实际投资者可能收不到投票消息，或者其投票主张未能及时传递至发行人，造成公司治理缺位。二是证券利益分配延迟。发行人在分配证券利益时需通过中间托管机构传递给实际投资者，由于托管层级较多，相关利益可能出现分配迟滞。
（三）多级托管持续存在的原因
美国证券市场已进入无纸化时代，实行一级托管已没有技术层面的障碍。多级托管作为纸处理危机的过渡阶段目前仍持续存在，主要有以下两方面原因。
一是路径依赖。在纸质化时代，由于信息技术受限，投资者暂时选择由中介机构托管实物券，各中介机构再层层托管至CSD，形成多级托管。实物券在美国证券市场存在较长时间，CSD、中介机构、投资者共同参与的格尚需时间转变，证券市场存在历史路径依赖。
二是利益固化。中介机构提供的托管服务为个人投资者参与证券市场提供了一定的便利，且已是其收入来源之一，这些机构通过托管业务还衍生出其他一些业务，有相应的利益诉求。证券托管体制的转变需兼顾中介机构的利益诉求。
总之，证券市场早期的多级托管只是特定历史时期的被动选择，并不代表先进经验。随着市场不断发展，传统多级托管的弊端逐渐显现，需对其进行改良以更好地适应监管和投资者的需求。
多级托管的改进方向——穿透式托管体制
（一）总体趋势
基于市场对安全和效率的要求，穿透式托管体制日益成为发展趋势。穿透式托管体制是指CSD为终端投资者开立明细账户并掌握投资者情况，其形式包括一级托管和辅以穿透式设计的多级托管。其中，一级托管是穿透性最强的托管体制，因其安全、高效、简洁的特点，受到监管门和市场的青睐，是新兴市场（如）及分发达（如芬兰、挪威、瑞典、澳利亚）的主流托管模式。并且，以美国为代表，以多级托管为主的传统证券市场也在深化和拓展一级托管、直接持有模式。这一安排不仅客观上弥补了多级托管的缺陷，而且起到对多级托管的制衡作用，即一旦多级托管出现问题，可以马上替代其维系证券市场继续运行，这在已实行多级托管的市场不失为一种亡羊补牢的举措。
（二）美国的实践
1.国债市场
美国财政门在国债市场主导建立了一级托管体制。尽管美国在1975年《证券法》修正案中夯实了多级托管的法律基础，但随着市场的发展，这一体制的弊端已为门和市场所熟知。因此，鉴于计算机技术的发展和节成本的目的，美国财政门于1986年推出了电子化的国债直接登记系统11，即后来的Treasury Direct系统。Treasury Direct系统广泛适用于个人和各类实体机构，包括公司、合伙企业、信托等，投资者直接购买并持有美国国债，无需经纪人或其他中介服务。
与多级托管相比，Treasury Direct系统具有安全、高效和低成本的明显优势。一是安全性更高。在该系统中，投资者账户由美国财政直接维护，其权益确定性更强。而通过多级托管的TRADES持有证券的个人客户则对美国财政或美联储没有直接追索权，投资者权益需要层层追溯，存在一定的不确定性。二是操作效率更高。以付息兑付流程为例，在Treasury Direct系统中，财政直接向投资者支付利息和本金，无需中间环节。但在TRADES中，国债的本金和利息可能会通过多家机构流向投资者。例如，一笔款项可能从美联储转到一家银行，再到一家小银行，再到投资者的银行或经纪人，最后才交付给投资者12。三是成本更低。在Treasury Direct系统中，投资者直接开立账户，无需中介费用。但在TRADES系统中，投资者和财政之间可能存在多层机构，因此投资者需要维护中介机构（金融机构、经纪人或经销商）的关系，并支付服务费用。
2.其他证券市场
对于除国债以外其他证券的托管，美国门在无法迅速变革多级托管的情况下，要求增加一级托管的制度安排，为投资者提供更多选择。
随着市场的发展，证券间接持有体系暴露出种种劣势。为满足投资者对于证券直接登记确权的需求，SEC在1994年要求美国证券业界为投资者设计一种新的无纸化证券持有方式。DTC于1996年推出证券DRS，实现对终端投资者所持证券的登记确权。发行人或者代理人定期向投资者发送账户报告以反映证券持有情况，并直接向投资者发送证券收益、委托投票征集文件和发行人年报。美国力推动直接持有模式的发展，美国证监会规定自2008年起，在纽交所、纳斯达克或全美证券交易所（AMEX）上市的证券要全允许通过DRS登记13。
（三）其他的实践
国际上囿于种种因素无法直接推动一级托管的市场，纷纷对其多级托管体制进行改良，辅以穿透式的设计安排。例如，欧盟的《证券托管机构管理条例》（CSDR）提出独立隔离账户（individual client segregation）的概念，CSD在为下级托管机构开立代理总账户的同时，也为其客户开立独立隔离账户，实现不同客户的证券隔离，以保证客户资产安全，并使CSD能够完全掌握实际投资者的账户明细。CSDR明确提出，CSD和其直接参与机构应向投资者提供“客户单独隔离”服务，并要求在欧洲开展业务的托管银行修改客户协议，为传统上只能接受混同账户的投资者提供开立混同账户和隔离账户的选择，并提示不同账户的成本和风险。国际货币基金组织（IMF）在2017年对明讯银行的评估中提到，明讯银行对任何间接客户或分级客户（tiered participants）既没有开立账户，也没有相应的识别程序，这可能会给明讯银行带来消极影响。因此，为预防多级托管模式下潜在的风险，明讯银行要求当混同账户中任何单一权益超过托管在该账户资产总价值的25％阈值时，必须将相应资产分离到客户隔离账户，并且在每年KYC（“了解你的客户”）审查期间都对阈值进行评估14。
对我国债券托管体制的启示
通过对美国多级托管体制的由来、利弊及其改进方向进行分析可知，西方证券市场多级托管是历史演变形成的，并不代表先进经验，一级托管是最现代的托管安排，在机制和技术上是先进的，以一级托管为代表的穿透式托管体制是未来的发展方向。我国需守正创新，健全维护适合我国国情、兼顾安全与效率的托管体制。
我国银行间债券市场之初，充分汲取国际经验，利用信息技术的后发优势，在全球率先推行以一级托管为主导的托管体制，历经二十多年的实践，这一体制运行良好，成为债券市场稳定运行的基石。但近期市场中出现拟在个别业务场景推行名义持有、混同账户等模式的声音，不仅违背了历史发展规律，也影响了市场安全与效率。面对新形势、新要求，我国债券市场提出以“确权、穿透监管”为原则的“中债方案”。对于境内机构投资者，坚持一级托管为主流模式不倒退、不妥协；对于国际证券市场存在多级托管的客观现实，“以高版本兼容低版本”，兼容市场多层级服务。通过CSD对终端投资者进行登记确权，既可以规避传统多级托管体制的弊端，又兼顾中介机构提供多级服务的需要；既支持穿透监管的政策安排，又满足国际投资者多样化的需求，实现安全与便利、风险与效率的平衡。
、于2021年10月印发《标准化发展纲要》，要求推动国内国际标准化协同发展，推进标准与国际标准体系兼容。一级托管体制和“中债方案”是符合市场规律和国情的行业标准，也是讲好“故事”的成功实践。未来，我国需坚持“以我为主、兼容并蓄”，一方面坚持以一级托管为主不动摇，同时适应债市和多层次债券市场发展的需要，对于境外一些多级托管的业务场景，以确权、穿透监管为原则，以兼容并蓄、包容的态度推动多级服务共存，共建健康的金融生态；另一方面推动一级托管体制和“中债方案”走出去，成为引领国际托管体制的金融创新典范，提升标准在国际证券市场的话语权和影响力，助力促进高水平、构内国际双循环格。（本文为中债研发中心“债券市场登记托管结算问题研究”课题的分研究成果）
注：
1.一级托管是指终端投资者以自己的名义将证券托管于发行人或证券登记托管机构（CSD），由发行人或CSD直接管理投资者证券权益。
2.多级托管是指最终持有人将证券托管于上一级中介机构，直至CSD，中介机构是托管证券的名义持有人，终端投资者只能通过中介机构主张证券权益。
3.按照美国联邦法规（Code of Federal Regulations，简称CFR）Title 31-Part 357的规定，美国国债托管在国库/储蓄自动存储系统（Treasury/Reserve Automated Debt Entry System，TRADES）、传统国债直接登记（Legacy Treasury Direct）系统、国债直接登记系统（Treasury Direct System）之一（参见31 CFR. Chapter Ⅱ. Part 357.§357.0-Book-entry systems.）。其中，Legacy Treasury Direct系统为美国财政于1986年的非基于互联网的登记系统，现已被Treasury Direct System取代。
4.美国的市政证券、公司证券等由DTC集中托管，具体包括股票、认股权证、权利、公司证券和票据、市政证券、资产支持证券、存托机构收据和小额信贷凭证。参见DTC Disclosure Framework 2020. https://www.dtcc.com/-/media/Files/Downloads/legal/policy-and-compliance/DTC_Disclosure_Framework.pdf.
5.Cede中的“Ce”代表 Central（），“de”代表 Depository（托管）。
6.SEC. Final Report of the Securities and Exchange Commission on the Practice of Recording the Ownership of Securities in the Records of the Issuer In Other Than The Name of The Beneficial Owner of Such Securities . （以下简称“Street Name Study”） .
7.SEC. Street Name Study.
8.U.S. Securities and Exchange Commission. Study of Unsafe and Unsound Practices of Brokers and Dealers， 1971：186.
9.本文的中介机构是指CSD以下的各层次级托管机构。
10.美国既存在自营证券与客户证券分立账户的情况，也存在自营证券与客户证券混同的情况。DTCC允许托管行将自营证券与客户证券托管于同一账户。
11.“美国在冷战期间背负了巨额债务，因此考虑在各个环节节支出……1983年，第一批由新的IBM型计算机系统（1986年）支持的‘个人计算机’在财政门问世。新‘计算机时代’给美国的人员配备（导致人员减少）及文书处理（由新技术推动）带来了重变化。1986年，财政门引入了国债直接登记系统，这一系统允许投资者以账面记录的形式购买国库券，并通过电子方式直接持有国库券，无需经纪人或其他中介机构的服务。”参见http://www.treasurydirect.gov/govt/reports/pd/histdebt/histdebt.htm.
12.参见http://www.treasurydirect.gov/insit/research/faqs_basics.htm#td_features.
13.Direct Registration System Eligibility Deadline Quickly Approaching for Issuers of Exchange-Listed Securities. https://www.skadden.com/insights/publications/2007/11/direct-registration-system-eligibility-deadline-qu.
14.参见IMF Monetary and Capital Markets Department: Detailed Assessment of Observance of the CPSS-IOSCO Principles for Financial MarketIinfrastructures - Clearstream Banking Luxembourg.
参考文献
[1] 彼得·诺曼. 管道工程师与梦想家:证券结算和欧洲金融市场[M].董屹，卓贤译. 北京：发展出版社，2016.
[2] 支付结算体系，国际清算银行和国际证监会组织技术. 金融市场基础设施原则[M]. 北京：金融出版社，2013.
[3]Donald D C. The Rise and Effects of the Indirect Holding System - How Corporate America Ceded its Shareholders to Intermediaries [J]. Social Science Electronic Publishing， 2007.
[4] IMF Monetary and Capital Markets Department: Detailed Assessment of Observance of the CPSS-IOSCO Principle for Financial Market Infrastructures - Clearstream Banking Luxembourg [R]. Washington D.C.: IMF Country Report， 2017.
