摘要
今年的专项债发行出现明显后置情况，主体评级AA+，目前来看可能主要与几个方面因素有关：首先，为业务发展提供了资金支持。(责编：袁菡苓、高红霞)【来源：网-四川频道】版权归原作者所有，发行利率5.8%。2020年6月，今年发债项目审核更为严格，经银行间交易商协会同意，可能使得专项债的发行受阻；另一方面，金鼎集团成功注册超短期融资券，专项债放缓可能是为了平衡地方债整体发行节奏。投向上看，注册额度18亿元，棚户区改造板块投入缩量，2年内有效，对基建领域的挤占减少使得后续基建发力更有空间。在此背景下，可采用分期发行，市场上对于后半年专项债发行提速和基建发力的讨论有所增加。
通过复盘历年的专项债发行情况，主承销商为邮储银行。金鼎集团已分别于2020年8月、2020年11月和2021年2月成功发行3期，我们总结出一定规律：
（一）在发行节奏方面，共计15亿元。此次超短融的成功发行，首先，为业务发展提供了资金支持。(责编：袁菡苓、高红霞)【来源：网-四川频道】版权归原作者所有，每年新增地方债年内发行的时间窗口主要取决于限额下达时间和年中政策要求。地方专项债开始发行的时间与限额下达至地方的时间高度相关；发行结束时间与年中的政策密切相关，一般将在10月前发行结束，四季度发行量较少。其次，年内发行节奏受限额下达次数和有关政策要求影响，限额下达次数主要影响年内有几次集中发行，有关发行进度的政策指导将直接影响地方债发行的集中程度。
（二）专项债投向方面，投向规律与当年发展的重点领域相关，会议表态、财政年初有关通告，是把握当年投向特点和变化的重要依据；基建领域投资力度与宏观经济环境相关。
从今年的整体情况来看，后续专项债供给提速的压力客观存在，尤其是8-9月为历年的专项债发行月，但由于年内政策可能调整发债结束时间约束，专项债的发行压力可能有分被分摊至年底，因此预计今年地方专项债有可能在 8、9、12 月形成发行小高峰，短时间内的供给压力犹存。此外，从目前专项债投向情况来看，政策在基建方面的倾斜略超预期，考虑到基本面压力或有增加，财政稳基建的必要性提高，且后期等待发行的专项债额度较高，专项债在基建方面发力仍然可期。
地方债的放量可能打压市场情绪、加资金面波动、阶段性缓解资产荒矛盾，同时可能提振基建、对社融形成一定拉动，基于此判断，短期期债或承压运行。但中长期来看，基本面拖累因素较多，基建提振或对基本面的拉动有限，经济增速更可能缓步下行，且叠加通胀压力不、货币政策维持稳健，期债或仍有上行空间。
今年以来，地方专项债的发行情况整体显现出后置的特点，发行量和节奏上都不及预期，而投向基建的比重略超预期。在此背景下，市场上对于后半年专项债发行提速和基建发力的讨论增加，本文通过回顾今年以来专项债发行的实际情况以及复盘总结历年专项债发行规律，来对后续专项债发行进行展望，并对其可能产生的宏观影响进行分析。
01
2021年地方专项债发行概况
（一）今年地方债发行明显后置
今年的专项债发行出现明显后置情况。在2018年之后，为改善地方专项债的实际问题，平滑专项债发行节奏，被授权可以在每年3月的两会制定总债务限额之前，提前下达分专项债额度。而从近几年的情况来看，提前额度下达之后，地方一般会在3-4个月内将提前批额度用尽。但今年明显有后置情况，一方面，今年的提前批额度下达时间是3月，相比于2019和2020年在前一年底就提前下达分额度，时间上推迟了一个季度。另外，在提前批额度下达后，专项债的发行也未见到明显提速，从目前的发行情况来看，截至2021年7月份，全国各地共发行新增地方专项债约13546亿元，因此目前发行量只占到全年限额（36500亿元）的约40%，而2019年实行提前下达额度后，至7月一般都已经发行了总额度的70%左右，可见今年的发行进度较以往年明显放慢，下半年适度追赶具备一定的必要性。
今年的地方债发行低于预期，可能主要与几个方面因素有关。首先，为业务发展提供了资金支持。(责编：袁菡苓、高红霞)【来源：网-四川频道】版权归原作者所有，今年发债项目审核更为严格，经银行间交易商协会同意，可能使得专项债的发行受阻。由于之前专项债发行使用过程中出现了项目质量不佳和资金使用效益低下的问题，政策方面在发债时对项目质量的要求进一步提升，2020年11月财政就明确指出（财库〔2020〕36号文），2021年的拟发债项目应保证项目质量，严格落实收支平衡有关要求；今年4月财政收支发布会上明确表明暂不允许发行无收益等不具备发行条件的项目；对专项债券发行使用通过信息化手段实行穿透式监管，今年4月财政提出“加强专项债券管理，基于预算一体化管理系统，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管”。另一方面，专项债放缓可能是为了平衡地方债整体发行节奏。2020年11月，财政提到“合理选择发行窗口，适度均衡发债节奏”，今年5月财政长刘昆再提“合理把握债券发行节奏”，政策方面希望引导专项债避开集中发行高峰，且今年4-5月，地方一般债发行节奏比较快，为了平衡整体的发债节奏，也可能有主动放缓专项债发行节奏的动机。
（二）地方债投向基建力度超预期
今年2月，财政办公发展委办公就联合下达了《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，明确今年的新增专项债券重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、重项目、保障性安居工程等领域。从2021年1-7月已发的新增地方专项债总体情况来看，产业园区、、市政为今年投向最多的领域，占比约达21%；保障性和棚户区改造、交通运输以及乡村振兴和农林水务板块也依然延续较多的发行份额，占比分别为16%、15%和12%。
和往年相比，可以看到保障性和棚户区改造从2020年后整体发行就明显减速，2020年全年在棚改方面的专项债发行量同比就已下滑了约40%；今年截至当前的发行也只占总发行量的约15%，明显低于2017年-2019年平均稳定在30%左右的占比。全国棚改计划已经逐步进入收尾阶段，2020年政策方面就提出“严格把握棚改范围和标准”，虽然今年政策增加“棚改适度支持新开工项目”，较去年的“在建类棚改项目”范围小幅扩，但专项债在相关板块投入缩量，减少棚改对于基建等领域的挤占更符合实际需求。而土储债方面，2020年由于特殊背景下稳投资需求全年均无土储类专项债，今年虽然政策曾指向将新增用于租赁的土储债，但截至7月仍然未见发行。
由于棚改和土储方面对于基建的挤占效应减弱，今年以来新增专项债在基建方面的占比高于预期，1-7月专项债投入于基建方面的占比约达53%，较2020年全年约69%的水平左右有所降低，在后疫情经济复苏阶段基建托底的必要性减弱，但相较于往年30%左右的投入占比，今年在基建方面的发力程度仍较强。交通运输类专项债仍为规模较的领域，但截至目前今年在这个版块的投入占比较2020年约下降了10%；乡村振兴和农林水务这一方向的投入也继续保持了比较快的增长。此外，去年在特定背景下新增的中小银行专项债今年也延续发行，并扩了规模，这也符合政策方面多次强调定向支持中小银行发展的诉求。最后，今年的专项债较去年还新增了重项目、协同发展和高质量发展这些投向，截至7月的投入占比也约占8%左右，对诸如粤港澳湾区、长三角一体化等重点区域的发展提供支持。
从发行节投向趋势来看，年后专项债最先发力的领域主要是交通运输、保障性和棚户改造以及乡村振兴和农林水务板块，6月后交通和乡村振兴农林水务方面的专项债规模逐渐减少，保障性和棚户改造方面的发行量逐步趋稳。此外，产业园区、市政领域的发展也比较快，尤其在7月出现比较的发行增量，较6月增加了约642亿元；而中小银行专项债在5、6月发行配合降准政策支持实体经济后，目前暂时没有新的发行量。
02
历史回顾
为展望后续地方专项债的发行节奏与投向，我们对地方债专项债的发行和投放情况进行历史复盘，并总结有关规律。
2015年12月，财政发文《财政关于对地方债务实行限额管理的通知》，自此开启地方债限额管理，限额包括一般债务限额和专项债务限额。2017年《新增地方债务限额分配管理暂行办法》明确新增地方一般债务限额、新增地方专项债务限额测算方法，地方专项债限额管理逐渐规范透明，建立起“提请两会审批-限额分配下达-地方发行”的常态化流程。因此本文对新增地方专项债务发行的研究从2017年开始。
（一）地方债发行规律复盘
1、2017年新增地方专项债发行情况
（1）当年发行量与发行限额
2017年财政预算下达年度地方专项债新增限额为8000亿元，当年新增地方专项债发行量为7937亿元，占发行额度的99%，当年新增限额接近发行完毕。
（2）发行节奏
开始发行时间
2017年3月全国会议期间，财政提请审议2017年和地方预算草案，审议通过后确定当年地方债务总限额，并将分地区地方债务限额逐级下达。其后4-5月个别市例如重庆、青岛、广西开始发行新增地方专项债券，但额度较少，4-5月仅发行220亿左右，分份从6月开始发行新增地方专项债券。
发行高峰
2017年内仅下达一次年度限额，年内仅形成一个发行高峰。多数市集中于额度下达后的第二个月开始发行地方新增专项债，集中于6-11月将当年新增限额发行完毕。年内发行高峰为6-9月，发行量占全年发行总额的78%，最单月发行量为7月的2650亿元，为全年额度的33%。
（3）投向特点
从投向的绝对占比来看，2017年投放的主要方向是保障与棚户区改造（32.03%）、土储（30.98%）、交通运输（20.01%）、产业园区&与市政（8.11%），共计占比91%左右。剩余投向中，科教文卫、乡村振兴和农林水务也占有一定比重。
基建投向占比31.41%左右，保障房与棚改、土储分别占比32.03%、30.98%，对基建的分流效应明显。2017年地方首次发行土地储备专项债，7月开始各市陆续开始发行土储专项债，全年共计发行2407亿元，占当年新增地方专项债发行量的三分之一左右。土储与提供保障性安居工程用地、城市总体规划实施等有较强相关性，当年保障房工程和棚改专项债发行量也较，对当年基建专项的限额形成挤占。
2017年是土地储备领域以专项债形式融资的首发之年，该专项债的发行也是新预算法框架下，进行规范融资和债务的有效尝试。2015年以前地方土地储备资金的来源以银行贷款为主，但新预算法实施后地方只能通过发行债的方式举借债务，因此土储项目融资方式也发生转变。2017年财政增加土地储备专项债券品种，以试点发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券，加强地方债务管理、规范债券融资使用。土地储备专项债限额限制在当年地方专项债务限额内，因此理论上该品种发行量会挤占其他品种债券的发行额度。
2、2018年新增地方专项债发行情况
（1）当年发行量与发行限额
2018年财政预算下达年度地方专项债新增限额为13500亿元，当年新增地方专项债发行量为13699亿元，占发行额度的101%。
根据2015年《关于对地方债务实行限额管理的实施意见规定》有关文件，年度地方债务限额等于上年地方债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额）。由于2018年发行了一分上年结余的限额，导致当年总发行量略高于当年新增限额。
（2）年内发行节奏
开始发行时间
2018年3月全国会议期间，财政提请审议2018年和地方预算草案，审议通过后确定当年地方债务总限额，5月正式下达分地区地方债务限额。其后5-6月个别市例如重庆、天津开始发行新增地方专项债券，5-6月仅发行413亿左右，分份7月开始发行新增地方专项债券。
发行高峰与结束时间
2018年内仅下达一次年度限额，同样仅有一个发行高峰。多数市于额度下达后第二个月开始发行地方新增专项债， 集中于7-10月将当年新增限额发行完毕。年内发行高峰为8-9月，发行量占全年发行总额的80%，8月和9月分别发行4325和6688亿元，占全年额度的32%和49%。
此外，2018年发行集中于三季度与年中政策指导有较强联系。2018年7月23日常务会议要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观。明确指出要加快1.35万亿元地方专项债券发行和使用进度，推动在建基础设施项目上早见成效。其后，财政发文要求做好地方专项债券发行工作，要求级财政门科学安排8、9月发行计划，加快发行进度。2018年发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。这也是当年三季度地方债发行提速，并形成年内高峰，而四季度发行总量较少且主要集中在10月的主要原因。
（3）投向特点
从投向的绝对占比来看，土储（43.17%）、保障性与棚户区改造（24.79%）、交通运输（11.95%）占比较，共计占比79.91%。
基建领域投向占比约为20.8%左右，土储和棚改分别占比43%和24.79%，对基建项目的分流效应进一步提高。
此外，2018年3月，工作报告上提出，要坚决打好重风险防范化解取、精准、污染防治“战”，力实施乡村振兴，扎实推进区域协调发展。同年财政也提出要集中财力积极支持打好战、落实创新驱动发展、实施乡村振兴，提高保障和改善民生水平。因此2018年，乡村振兴和农林水务、生态环保、科教文卫和社会保障、医疗和民生服务等领域的地方专项债发行量均较上年有所提高，共计占比4.43%左右。
3、2019年新增地方专项债发行情况
（1）当年发行量与发行限额
2019年财政预算下达年度地方专项债新增限额为21500亿元，其中2018年底提前下达的专项债新增限额为8100亿元；当年新增地方专项债发行量为21438亿元，占发行额度的99.71%。
（2）年内发行节奏
开始发行时间
2018年12月，在第十三届全国代表常务第七次会议上决议，在2019年3月全国代表批准当年地方债务限额之前，授权提前下达2019年地方新增专项债务限额8100亿元，授权在2019年以后年度，在当年新增地方债务限额的60%以内，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。之后在2019年3月全国会议期间，财政提请审议2019年和地方预算草案，审议通过后确定当年地方债务总限额。
在2019年1月就已经提前正式下达分地区地方债务限额，时间上比2018年幅度提前。由于当年有提前下达额度，因此分地区如河南、山东、天津等在2019年1月就已经开始发行新增地方专项债券，仅1月的发行量就达到1387.17亿左右，较往年发行节奏明显加快。
发行高峰与结束时间
由于2019年开始实行提前下达专项债额度，因此2019年后地方专项债的发行节奏明显更加平滑，在年内形成两个小高峰。在1月正式下达额度后，分地区的发行量就已经比较可观，至3月正式下达那年限额之前，全国已经发行了当年总量的约31%，并在3月形成一个发行小高峰。4月开始专项债发行速度放慢，但到5月底各地也已经完成新增债券提前下达额度1.39万亿元，6月又形成年内的季节性小高峰。财政积极指导各地发行进度，在9月的第63次常务会议上明确了当年额度在9月底前须发行完毕，10月底前拨付到项目上，因此到9月底前各地按要求完成了全年新增债券发行任务。
（3）投向特点
2019年新增专项债的投向上，在保障性和棚户改造、土储以及基建类三个领域的规模比较相当，分别约占当年专项债总量的34%、32%和30%。相较于2018年的发行情况来看，2019年在乡村振兴和农林水务方面的专项债的发行增速较快，同比增长了约693%；另外在生态环境以及产业园区、、市政方面的投入也有明显加，这两个板块专项债投入量分别较上一年增加了约470%和190%。
另一方面，通常而言项目收益专项债所对应募投项目的资金来源以“资本金+专项债+市场化融资”为主，而在2019年6月，办公、办公印发《关于做好地方专项债券发行及项目配套融资工作的通知》后，规定专项债券可作为符合条件的重项目一定比例的项目资本金。专项债可用作资本金突破了传统债务性资金不可用作资本金的限制，拓宽了以往专项债只能做配套资金的用途范围，有利于满足重项目资金需求，也进一步推动当年的项目。
4、2020年新增地方专项债发行情况
（1）当年发行量与发行限额
2020年财政预算下达年度地方专项债新增限额为37500亿元，当年新增地方专项债发行量为36003亿元，占发行额度的96.01%，发行总量较2019年提高了约68%，在疫情突发的情况下，有效发挥了对冲疫情影响、扩有效投资、促进宏观经济平稳运行的作用。
（2）年内发行节奏
开始发行时间
2020年由于疫情影响，财政分三次下达提前批额度共计2.29万亿。2019年11月底，财政提前下达第一批限额1万亿元，其后下达第二批限额2900亿元，最后在4月左右提前下达第三批限额1万亿，并敦促各地尽量在5月底前将债券发行完毕。
5月财政正式提请全国审批2020年和地方预算草案，审批通过并确定全年新增地方专项债限额为3.75万亿元。7月左右财政下达年内第四批限额1.26万亿。四批共计下达限额3.55万亿，剩余2000中小银行专项债限额通知到地方。
发行高峰与结束时间
从全年的发行节奏来看，2020年的专项债发行有两个小高峰分别在1月、5月和8月，与年内四批地方专项债限额下达时间较为贴合。5月份地方债发行幅增加，单月发行规模较4月增加了9287.亿元，主要是由于在疫情扰动下，专项债发力于基建和民生用来托底经济的作用加强。而在6-7月份，为了给特别国债“让路”，地方债发行节奏明显放缓，到了8月份后，为尽快形成实物工作量，7月底财政明确提出加快新增债券发行速度，因此地方债发行又出现明显提速，至10月底发完。
（3）投向特点
从投向上看，2020年地方专项债主要投向交通运输、产业园区和市政、乡村振兴和农林水务以及保障性和棚改区改造几领域，这几板块的发行量占比分别约为24%、22%、15%和12%。在疫情的突发扰动下，专项债的发力方向明确，除用于支持中小银行化解风险外，在基建方面的发力明显加强，2020年全年地方债投向基建方面的占比约达69%；用于交通、市政和产业园区基础设施，以及职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务领域约占80%，其余增量主要投向乡村农林水务、生态环保、能源、冷链物流等。
另外，2019年9月4日的常务会议中强调，提前下达的2020年专项债项目不得包含土储、棚改项目；2020 年年初时原规定专项债提前批额度不可用于土储和棚改等领域，在疫情发生后，限制范围更是由原先的提前批额度扩至全年，因此2020 年全年土储类专项债发行受限；但这一规定后续产生了诸如半拉子工程等的一系列问题，5月份政策方面有所调整，允许恢复发行棚改专项债（土储依然受限），但需满足“在建项目”、“已纳入棚改计划”等要求，因此下半年棚改类专项债占比迅速升至30%。
（二）规律总结
1、一般地方会将当年新增额度发放完毕
2017-2020年地方新增专项债实际发行额度占当年限额的比重平均为98.98%。从过去情况来看，地方会发完或接近发完当年的新增限额。
现行新增限额分配管理方法下，地方有动力将当年限额发行完毕。依照《新增地方债务限额分配管理暂行办法》，新增限额分配管理公式为：
某地区新增限额=[该地区财力×系数1+该地区重项目支出×系数2]×该地区债务风险系数×波动系数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整。
而财政进行债务管理绩效评估，会衡量地方债务项目管理、执行进度等相关因素，并影响地方债新增限额分配。地方为下一年限额考虑，一定程度上也会尽量加快当年限额发行进度。
2、发行节奏
年内发行节奏与发行限额下达时间、下达次数以及有关发行进度的政策指导有较强相关性。
首先，为业务发展提供了资金支持。(责编：袁菡苓、高红霞)【来源：网-四川频道】版权归原作者所有，每年新增地方债年内发行的时间窗口主要取决于限额下达时间和年中政策要求。地方专项债开始发行的时间与限额下达至地方的时间高度相关。根据地方专项债的发行规定，每年财政将当年预算提请全国审核通过后，确定当年地方专项债的总限额，其后将根据各地经济发展水平和实际需求安排分地区的地方债限额，限额正式下达后，各地在限额内着手安排地方债发行。因此每年地方债发行起始时间取决于当年限额或提前批限额下达时间。一般而言，“审批通过-限额下达地方-安排地方专项债发行”这一过程需要1-2个月时间，因此分份一般集中在额度下达后第二个月开始发行。发行结束时间与年中的政策密切相关，一般将在10月前发行结束，四季度发行量较少。一方面，由于在四季度尤其10月以后发行的专项债难以在年内实行项目落地，于是为形成实物工作量，专项债会尽量在四季度之前发行完毕；另一方面，发行结束时间与年务院会议的要求有关，一般在7-8月份的例会中，会提出有关当年债发行结束时间的具体指导，将对当年地方债发行节奏有较为显著的影响。例如2018年，年务院会议要求加快发行进度，财政发文指导各地8-9月加快发行，剩余额度主要在10月份发行，于是2018年地方专项债集中在三季度发行，四季度仅在10月有少量发行。
其次，年内发行节奏受限额下达次数和有关政策要求影响。限额下达次数主要影响年内有几次集中发行。年内仅有一次限额下达的，年内一般仅有一次发行高峰。一般分份于全年限额下达的第二个月开始发行新增地方专项债，集中于4-5个月内将当年新增限额发放完毕。年内有两次限额下达的，年内可能有几个发行高峰，一般遵循额度先下达先使用的原则。有关发行进度的政策指导将直接影响地方债发行的集中程度。其一，为避免债券发行过于集中对资金面和经济带来不必要冲击，可能在年内指导地方放缓发行，以统筹利率债总体供给节奏。其二，如果内外宏观环境不确定性，支持经济运行和实体经济发展的必要性增强，政策也可能指导地方加快地方债发行进度，形成实物工作量，以支持基础投资。
3、投向规律
与当年发展的重点领域相关。
根据当前地方债限额分配管理办法，各地重项目支出是分配限额的依据之一，同时按照地方性基金收入项目分类发行专项债券的，会根据相关领域融资需求等因素，确定分地区分类专项债务额度，一定程度上决定当年投向特定项目的额度。重项目支出主要根据各地区落实、确定的“”、京津冀协同发展、长江经济带等重以及打赢战、推进农业供给侧结构性、棚户区改造等重点方向的融资需求测算。从预测的角度上来说，会议表态、财政年初有关通告，是把握当年投向特点和变化的重要依据。
举例而言，2018年工作报告上提出要坚决打好重风险防范化解取、精准、污染防治“战”，力实施乡村振兴，扎实推进区域协调发展，财政也做出了相关要求。于是当年乡村振兴、生态环保、科教文卫、医疗民生等投向的地方专项债发行占比均环比提高。
基建领域投资力度与宏观经济环境相关。
在经济下行压力窗口，财政托底基建的必要性增强，地方债投向会相对倾斜向基建领域，同时可能适度削减其他领域投资。例如2020年，新冠疫情扰动下基本面波动加剧，地方债在基建领域的发力明显加强，主要用于铁路、轨道交通等交通基础设施，农林水利，市政和产业园区基础设施等领域重基础设施项目，同时限制棚改、土储领域投资，对基建的分流效应幅降低。
03
年内专项债展望及对期债影响
1、专项债额度概率用完，提速发行预期充分
通过复盘过去几年专项债的发行使用情况，可以看到历年专项债发行量均基本等于或者略小于年初给定的新增限额。2020年上半年因为疫情，财政政策空间扩，债券预算额度相对较高，而下半年经济逐步恢复后财政发力托底的诉求降低，因此专项债的发行略有减速，但最终全年发行量也达到限额的约96%；而除了2020年之外的年份，专项债额度都能几乎被用尽（平均发行量占限额比例达99.6%）。各层级对于用尽额度的驱动力都比较充分，一方面，制定当年的限额即是本年度财政计划的一分，有具备督促地方完成预算的动机；另一方面，政策方面曾明确每年财政在各分配债务限额时，需考虑上年度该地区的债券发行使用情况，因此地方出于对未来额度分配倾斜的考量也会自发驱动使用完当年专项债的发行量。
着眼于当前专项债的发行情况，今年1-7月已发行新增地方专项债1.35万亿元，仅占年内限额的40%左右，后续还剩余2.3万亿的限额等待发行，因此后续提速发行的预期比较充分。但根据历史经验来看，专项债供给超常放量时，政策方面可能适当放宽发债结束时间约束来平滑发行节奏。例如2020年由于经济波动加剧，至7月底仍有将近36%的额度尚未发行，财政马上调整政策要求，发布通知（财预〔2020〕94 号），将专项债发行截止时间从2019年的9月延后至10月以缓解供给压力。
因此，从今年的整体情况来看，一方面，后续专项债供给提速的压力客观存在，尤其是8-9月为历年的专项债发行月，根据目前各地公布的8月专项债发行计划来看较7月也已有明显的放量趋势。另一方面，由于年内政策可能调整发债结束时间约束，且会议上强调“今明两年宏观政策衔接”，专项债的发行压力可能有分被分摊至年底，目前也有多家媒体报道从多位地方财政、地方债承销行人士处获悉，按照监管要求，地方将预留分专项债额度在今年 12 月发行，这分资金需在明年年初支出形成实物工作量。因此预计今年地方专项债有可能在 8、9、12 月形成发行小高峰，短时间内的供给压力犹存。
2、基建发力可期，货币政策不宜过多预期
从今年1-7月专项债发行的投向来看，政策在基建方面的倾斜略超预期。由于棚改接近尾声，这分专项债投入对于基建投入的挤占明显降低，年内棚改方面的专项债或也难有明显增量，留给基建的空间相对乐观。此外，从近期的经济数据来看，社融和PMI不及预期走弱，经济中的结构性问题犹存，而在变异病毒扰动下，海外多地疫情严峻化，国内也出现零星病例反复，这给给下半年的外需、消费和就业的复苏都增加了更多不确定性。考虑到基本面压力或有增加，财政稳基建的必要性提高，且后期等待发行的专项债额度较高，专项债在基建方面发力仍然可期。
此外，去年在疫情变量下新增发行的中小银行专项债今年延续发行，且规模上有一定的增加，这与今年7月政策方面实施全面降准以及会议中强调的“针对中小企业和困难行业发力”的政策思路相吻合。7月后中小银行专项债暂未看到发行，货币政策仍以稳增长为主要诉求，此前的放松对重点领域和薄弱环节的针对性比较强，并不意味着宽松周期的打开，且近期美联储的Taper压力也加剧，可能对国内政策也有一定施压，后续在货币政策的宽松上可能不宜过多预期。
3、地方债放量短期对国债仍有施压，中期影响不
根据前文的推断，今年仍有一定量的发行压力，我们也预计后续地方债发行的高峰可能集中于8月、9月和12月。从资金面的角度上来看，我们认为地方债发行的高峰会对资金面造成阶段性扰动，挤压国债的配置空间，并有可能一定程度上缓释市场资产荒的情况。但今年会议上，官方强调要保持流动性的合理充裕，7月曾进行降准，货币政策“稳”字当头，那么后续货币政策也可能适度放宽为地方债发行保驾护航，适度对冲流动性压力。
从基本面上来看，近期社融数据和PMI均指向需求转弱，在基本面压力增的情况下，财政增基建领域投资的概率也逐步增。后期等待发行的专项债额度较高，且今年专项债基建投向的占比高于预期，预计基建投资将有提振，同时地方债放量可能对社融起到拉动作用。但考虑到外需增速或缓步下行，在疫情扰动下内需修复缓慢，以及在房地产高压管控下需求端降温，我国经济下行压力仍较。
总体而言，我们认为地方债的放量会打压市场情绪、加资金面波动、阶段性缓解资产荒矛盾，同时可能提振基建、对社融形成一定拉动，基于此判断，短期期债或承压运行。但从中长期来看，基本面拖累因素较多，基建提振或对基本面的拉动有限，经济增速更可能缓步下行，且叠加通胀压力不、货币政策维持稳健，期债或仍有上行空间。
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