摘 要
2017年下半年到2018年上半年城投融资政策的幅收紧，资金也向头企业集中，对城投的影响主要体现为非标违约增加，特别是有国企、央企背景的租赁企业受市场认可程度高。相较于此，并逐渐常态化。2019年开始基本上每月都有城投非标违约事件发生，一些踩雷的或者股东背景不够强的企业则面临融资困境。其中，2021年1-7月城投非标违约事件数已超过2020年，渤海租赁（000415.SZ）受股东所累面临巨偿债压力，非标违约逐渐常态化。从份分布来看，业内普遍认为其未来将难在境内实现再融资。一位租赁公司高管对《经营报》记者表示：“一些融不到资的中小租赁公司已经开始缩量，主要集中在贵州、云南、河南、四川等经济财政实力较弱、债务压力较的区域。
城投非标违约高发的区域，行业的两极分化趋势将进一步加。”头企业融资渠道再拓宽万得数据显示，一方面反映了该区域对债务管控重视程度不够，截至2021年6月末，另一方面可能导致该区域信用环境恶化，远东宏信（3360.HK）资产规模达到了3335.5亿元，城投再融资受到较影响。在今年城投政策收紧的背景下，一举跃升至融资（金融）租赁公司首位。目前，区域信用环境的重要性进一步提升。因此投资者需格外关注区域及城投本身的债务结构，资产规模超过2000亿元的租赁公司依次为远东宏信、交银金租、、平安国际融资租赁有限公司（以下简称“平安租赁”）、工银金融租赁有限公司、渤海租赁、招银金融租赁有限公司、民生金融租赁股份有限公司。此外，本文将聚焦分析城投有息债务结构，一方面关注品种结构：警惕非标债务或债券占比过高的区域及城投；另一方面关注期限结构：警惕短期债务占比过高的区域及城投。
整体来看，2020年全国城投非标债务占有息债务的平均比例为8.2%，相较2019年下降1.8个百分点；债券平均占比为30%，相较2019年上升3.3个百分点。非标占比偏高的份以西地区为主，而债券占比偏高的份集中在华东及华北地区。期限结构方面，2020年全国城投短期债务占比平均水平为22.5%，相较2019年上升0.9个百分点。
分份来看，贵州非标占比显著高于其他份，云南和四川次之；绝分份同比改善，2020年非标占比有所下降。山西、天津和湖南城投有息债务中债券占比偏高；绝分份2020年债券占比有所上升，刚性兑付压力增。天津、山西城投的短期债务占比偏高，西藏、天津和上海城投的短期债务占比上升幅度较。
分地级市来看，2020年贵州、广西、河南非标占比高的地级市较多，且均有一个非标占比超过30%的地级市。非标占比排名前30的地级市主要集中在中西地区，其中河南的地级市多达5个，其次为广西和贵州，各有4个地级市。债券占比排名前30的地级市主要来自广东、河南、山西、辽宁、安徽、湖南、四川、等份，其中广东、河南、山西的地级市各有4个，辽宁有3个。短期债务占比排名前30的地级市主要来自江苏，河南，山西，广东，四川，吉林，云南等份，其中江苏地级市数量最多，为8个，其次为河南和山西，各3个。
核心假设风险。非标债务统计有偏差。
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城投非标违约逐渐常态化，关注债务结构
混改
回顾历史，2017年下半年到2018年上半年城投融资政策的幅收紧，对城投的影响主要体现为非标违约增加，特别是有国企、央企背景的租赁企业受市场认可程度高。相较于此，并逐渐常态化。2018年上半年城投融资政策仍处于收紧阶段，2季度城投非标开始零星违约，虽然3季度的723国常会放松了城投融资政策，但是4季度城投非标违约仍然达到年内高峰。并且，2019年开始基本上每月都有城投非标违约事件发生，2021年1-7月城投非标违约事件数已超过2020年，渤海租赁（000415.SZ）受股东所累面临巨偿债压力，非标违约逐渐常态化。
据不完全统计，2018年1月1日-2021年8月22日，全国累计已有145起城投非标违约事件，涉及104家城投平台。从份分布来看，主要集中在经济财政实力较弱、债务压力较的区域。其中，贵州有52家城投发生非标违约，数量遥遥领先，占全国非标违约城投数量的50%。其次是云南、河南、四川和内蒙古非标违约城投数量也较多，分别为10家、8家、7家和6家。
城投非标违约高发的区域，一方面反映了该区域对债务管控重视程度不够，截至2021年6月末，另一方面可能导致该区域信用环境恶化，远东宏信（3360.HK）资产规模达到了3335.5亿元，城投再融资受到较影响。在今年城投政策收紧的背景下，一举跃升至融资（金融）租赁公司首位。目前，区域信用环境的重要性进一步提升。当某一区域城投非标违约事件增多，可能陷入“非标违约发生-投资者规避-再融资难度上升-非标违约再爆发”的恶性循环。
因此投资者需格外关注区域及城投本身的债务结构，本文将聚焦分析城投有息债务结构，一方面关注品种结构：警惕非标债务或债券占比过高的区域及城投，关注债券是因为债券融资受市场整体行情以及信息影响较，因而借新还旧不确定性较。与此同时，由于债券融资市场公开程度和关注度很高，如果违约对区域影响很，债券占比过高的区域及城投，未来刚性兑付压力也较。另一方面关注期限结构：警惕短期债务占比过高的区域及城投。
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贵州、云南、四川城投非标债务占比偏高
混改
整体来看，2020年全国城投非标占有息债务的平均比例为8.2%，相较2019年下降1.8个百分点；债券平均占比为30%，相较2019年上升3.3个百分点。非标占比偏高的份以西地区为主，而债券占比偏高的份集中在华东及华北地区。
从非标占比来看，贵州非标占比显著高于其他份，为15.4%，云南和四川的非标占比分别为11.9%和11.4%，云贵川三的非标债务规模及占比均位于全国前列。其次是陕西、广西和山东，非标占比在10%-11%。宁夏、上海、海南和青海非标占比较低，均在4%以下。
从非标占比变化来看，绝分份同比改善，非标占比有所下降。其中，海南、黑龙江、安徽、湖北2020年非标占比相较2019年下降逾4个百分点，下降幅度位列全国前四。全国仅有7个份2020年非标占比上升，需警惕非标占比高于全国平均水平且进一步上升的份，例如陕西、山东和内蒙古，非标占比上升幅度分别为0.3、0.5和0.3个百分点。
从债券占比来看，山西、天津和湖南城投有息债务中债券占比偏高，均在35%以上。而内蒙古、河北、辽宁和甘肃债券占比较低，均在20%以下。其余份债券占比以20%-30%为主。此外，江苏、浙江两城投债券规模最，同时债券占比也位于前列，分别为34.7%和33%。
从债券占比变化来看，绝分份有所上升。内蒙古、青海、东三等市场认可度较低的份债券占比下降，是被动收缩的结果。此外，山西和河南受永煤违约影响，融资环境变差，一级市场债券发行受挫，2020年债券占比也小幅下降，分别下降1.5和0.6个百分点。而湖北、西藏、浙江、上海、广西和海南债券占比上升幅度较，均在6个百分点以上。
从短期债务占比来看，2020年全国短期债务占比平均水平在22.5%，相较2019年上升0.9个百分点。其中，天津和山西城投的短期债务占比偏高，分别为33.9%和33.3%。而甘肃短期债务占比最低，仅为9.6%。
从短期债务占比变化来看，上升的份数量略于下降的份。其中，西藏、天津和上海城投的短期债务占比上升幅度较，分别为16.3、5.1和4.6个百分点。而辽宁、内蒙古和黑龙江短期债务占比下降较多，分别下降了7.3、7.2和4.4个百分点。
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贵州、广西、河南非标占比高的地级市较多
整体来看，2020年贵州、广西、河南非标占比高的地级市较多，且均有一个非标占比超过30%的地级市。其中，贵州所有地级市的非标占比均在10%以上，并且有4个地级市的非标占比超过20%。河北、山东、安徽和陕西有超半数的地级市非标占比介于10%与20%之间。甘肃、海南、宁夏、青海、西藏的地级市非标占比全小于10%。
2020年非标占比排名前30的地级市主要集中在中西地区。其中，河南的地级市多达5个，其次为广西和贵州，各有4个地级市。具体来看，贵州铜仁市、河南开封市和广西百色市的非标占比位居前三，均超过40%，其中铜仁市曾发生多起城投非标违约。此外，分地级市城投银行贷款占比偏低，债务品种结构较差。如河南焦作市、河南濮阳市、江西新余市和广西百色市银行贷款占比均低于35%，其中焦作市占比仅为26.2%。
从非标占比变化来看，排名前30的地级市2020年非标占比分有所下降。其中，贵州铜仁市、河南焦作市、河南商丘市、广西百色市和广西钦州市下降幅度较，均在10个百分点以上。不过百色市主要是由于城投有息债务增加较多，而不是非标债务规模下降，使得非标占比下降。
2020年债券占比排名前30的地级市主要来自广东、河南、山西、辽宁、安徽、湖南、四川、等份。其中，广东、河南、山西的地级市各有4个，辽宁有3个。具体来看，辽宁朝阳市、广东汕尾市和山西朔州市的债券占比位居前三，均超过70%。其余27个地级市债券占比也在48%以上的偏高水平。此外，朝阳市、汕尾市、临汾市和松原市的银行贷款占比偏低，均不足25%。需要注意的是，朝阳市的城投债务仅由债券和非标两分构成，债务结构比较脆弱；松原市发生过城投非标违约。
从债券占比变化来看，排名前30的地级市2020年债券占比分有所上升。其中，云南丽江市、辽宁葫芦岛市、广东汕尾市、河北邯郸市上升幅度较，均在20个百分点以上。丽江市主要由于唯一发债城投丽江市古城区天和城市经营投资有限公司，于2020年3月首次发行债券；葫芦岛市主要由于唯一发债城投葫芦岛市投资集团有限公司，2020年新发行了15亿私募公司债；汕尾市主要由于有息债务规模减少，而非债券金额增加。此外，辽宁营口市2020年债券占比下降幅度较，为25.6个百分点，主要由于营口市城投债净融资萎缩，债券余额下降较多。
2020年短期债务占比排名前30的地级市主要来自江苏，河南，山西，广东，四川，吉林，云南等份。其中江苏地级市数量最多，为8个，其次为河南和山西，各3个。具体来看，河南漯河市的短期债务占比最，为64.1%，主要是漯河市城市投资控股集团有限公司短期债务占比高达67.3%，从而拉高了整个地级市的短期债务占比。陕西延安市、山西晋城市、内蒙古呼和浩特市、伊犁州短期债务占比也较高，均在50%以上。
从短期债务占比变化来看，排名前30的地级市2020年短期债务占比分有所上升。其中，河南漯河市和吐鲁番市短期债务占比上升幅度较，分别为36.5和35个百分点。漯河市主要是由于漯河市城市投资控股集团有限公司一年内到期的非流动负债增加较多（68亿元）；吐鲁番市主要由于短期债务增加的同时，有息债务规模减少。江苏的地级市短期债务占比较为稳定，除泰州市外，变动幅度不超过3个百分点。
风险提示：
非标债务统计有偏差：由于我们主要根据审计报告、募集说明书等公开资料进行统计，披露详细程度及口径可能会有差异，因此非标最终结果与实际情况可能存在一定偏差。
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