近日，可以很好地供长期资金管理机构用于管理长端利率风险。而尽管我国近年来超长期债券的一、二级市场在快速发展，证监会机构向各券商发文，但由于缺乏有效的超长端利率风险管理工具，要求强化“雪球产品”产品的风险管控。此前，市场机构特别是中长期资金管理机构仍然要面对着较的利率风险，“雪球产品”因其相对复杂的结构和高票息的属性引发市场热议。
据悉，因此有必要加快3年国债期货的正式上市交易。其次，“雪球产品”是一种具备一定幅度内下跌保护机制的类固收产品，建议进一步推动保险资金、养老基金等中长期资金入市，投资该产品，促进超长期国债期货上市后的顺利运行。对比境外成熟市场来看，本质是卖出带敲入和敲出条款的障碍看跌期权。有媒体报道称，以养老基金、保险公司为主的资产管理类机构是超长期国债期货市场的主要参与者，目前“雪球产品”产品的规模在千亿元左右。
据银柿财经记者了解，这些机构管理的是中长期资金，目前，对管理长端利率风险的需求较为强烈，挂钩中证500等指数标的的“雪球产品”在目前发行市场上最为热门，因此推动这些机构入市交易国债期货对于保障超长期国债期货上市后的活跃性有着非常重要的作用。目前我国保险资金、基本养老保险基金、企业年金、职业年金等中长期资金参与国债期货的程度还有待提高，一般票息在15%~20%左右。这15%~20%的年化受益背后有着什么样的玄机呢？
除受益“存疑”外，“雪球”这个特别的名称也引来了同名公司的辟谣。8月12日，知名投资社区雪球在其官方微博上发布一则声明：“雪球产品”和雪球社区没有任何关联，公司从未发布过相关产品（为表示区别，下文将相关产品称为“雪球产品”）。
那么，所谓的“雪球产品”究竟是什么？“爆火”的背后究竟暗藏怎样的玄机，为何又会引来监管层的关注呢？
“雪球产品”有何玄机？
“雪球产品”是一种“类固收”的奇异期权，属于股指衍生品的范畴。
通俗地说，“雪球产品”实际是投资者卖出了敲入结构的看跌期权，只要标的不发生幅下跌，持有该收益凭证的时间越长，获得票息收益越多，类似于滚雪球一样，只要地面不出现非常的坑洼，雪球就会越滚越。理论上在为投资者提供了一定程度上下跌保护的同时，表达了温和看涨的观点。
“雪球产品”由证券公司、信托机构或财富管理机构面向合格投资者发行。基于投资策略的不同，可以调整挂钩标的合约、敲入价格、敲出价格以及期限等要素来匹配投资者的需求，也可以根据自己对趋势的判断灵活的选择挂钩标的，如股票、股指、ETF以及商品期货合约。
一位私募人士向记者表示：“用个股做‘雪球产品’的风险较，所以多机构用中证500指数作为‘雪球产品’的标的，中证500指数期货贴水还有超额收益。”
据记者了解到的一份兴业证券研报显示的雪球结构收益凭证案例显示，产品的构成要素包括标的资产、观察期限、名义本金、敲出水平、敲入水平和敲出票息等。
以该份标的资产为中证500指数（000905.SH）的“雪球产品”案例为例，敲出水平为期初价格×103%，敲入水平为期初价格×80%。敲出票息为年化25%。
产品的观察期限为360天，从第三个月开始，每月敲出观察日观察挂钩标的收盘价格是否于等于敲出水平，是的话则敲出；每日观察挂钩标的收盘价格是否小于敲入水平，是的话则敲入。
该案例下收益情况有三种。
（1）从第三个月开始，逐月观察标的资产在敲出观察日的价格，当标的资产的价格于等于敲出价格，投资者将获得25%的年化收益率，即25%×T/365×本金（T为持有天数）；
（2）在存续期内，标的资产价格既没有触发敲入，也没有触发敲出，产品到期终止，整个存续期的年化收益率为25%，投资者到期收回本金，且产品存续期的票息为25%×T/365×本金（T=360）；
（3）若在产品存续期内，标的价格从未触发敲出但触发了敲入，此时投资者的收益由标的资产的到期价格决定。若标的资产的到期价格高于期初价格但是低于敲出价格，此时投资者仅收回期初支付的名义本金；若标的资产的到期价格低于期初价格，投资者不但不能获得收益，还要承担相应的亏损，亏损金额为（期末价格/期初价格-1）×名义本金。
由上述案例可以看出，当“雪球产品”挂钩的标的处于窄幅震荡或者上涨的行情中时，获得正收益的概率比较；反之如果持续下跌且未快速反弹至敲出水平，投资者到期可能发生亏损。
中信期货以一个挂钩中证500指数为标的的“雪球产品”为研究对象，从第三个月开始观测，每月观测一次，敲出线为100%，敲入线为70%，产品年限为一年。该“雪球产品”从2004年12月31日至2020年11月30日每日统计，敲出的概率为86.19%。
那么发行方是如何给出如此高额的票息的呢？
中信期货表示，“雪球产品”的发行方主要是赚取标的波动的收益，支付票息成本。当标的波动时，对冲的收益减去票息成本有盈余，发行方获得收益，当标的波动减弱时，发行方对冲的收益不足以覆盖票息成本，便出现亏损。
监管门发文关注
较高的胜率和高额的票息，使得分机构销售在宣发的过程中喊出了“上涨不错过，下跌有保护”的口号，漂亮的历史回测数据也使得“雪球产品”一经发行便成为市场上的明星产品。
据悉，挂钩中证500等指数标的的“雪球产品”在目前发行市场上最为热门，因此推动这些机构入市交易国债期货对于保障超长期国债期货上市后的活跃性有着非常重要的作用。目前我国保险资金、基本养老保险基金、企业年金、职业年金等中长期资金参与国债期货的程度还有待提高，一般票息在15%~20%左右，敲入价格在75%~85%左右，即投资者在面临亏损情景时，安全垫为亏损15%~25%。
有文章提及，类似“雪球结构”的投资产品早在2008年金融风暴前就曾在香港出现过，当时被包装成类固收产品，在各理财渠道风靡一时，被称之为“Accumulator”（累股证）。后来随着金融危机爆发，股市暴跌，买这种产品的投资者血本无归，Accumulator产品后来被人戏称为“I Kill You Later”。
银柿财经记者对比发现，内地发行的“雪球产品”和香港市场的Accumulator有所不同，首先是挂钩标的资产上，“雪球产品”多挂钩指数，其风险相对较小，Accumulator则是挂钩个股，下跌刺破安全垫的风险相对较；其次，“雪球产品”没有杠杆和追加保证金的设计，风险相对可控，而Accumulator有可能会成倍放亏损。
虽然“雪球产品”在设计上显得相对可控，但是投资者也不能忽视作为股指衍生品，其复杂的交易结构和高票息背后所隐藏的风险。
受益于近年股指震荡上升的趋势，“雪球产品”表现了良好的历史业绩。但是市场总是中性，小概率风险有可能会在市场出现反转时展现出相应的破坏力，如果投资者在市场低迷时买入，则亏损的概率会增加。同时，若出现幅下跌，敲入的情况，浮亏后无法提前终止，需要投资者被动持有到产品到期。
在发行方的层面，一位券商人士向记者介绍：“很多销售机构把‘雪球产品’当固定收益理财产品卖，这是因为近来市场在一个区间内运行，造成了一种假象。”夸收益，强调亏损概率小，甚至使用“保本”“稳赚”等词汇，本身就不符合金融产品销售的相关规定。同时，“雪球产品”也对发行方的定价能力和风控能力有很高的要求。上述券商人士强调：“普通投资者要对这类产品保持谨慎。”
监管门也发文提醒各券商，在投资者准入及适当性管理的方面，要建立交易对手白名单准入制度；严格落实投资者适当性要求；对销售行为进行管控；审查销售文件。在强化全面风险管理的方面，证券公司应管控产品设计；对风险敞口实行限额管理；提供敲入亏损情景处置机制；按业务实质进行风控指标计量。
通报的最后，监管门强调，下一步将对证券公司发行“雪球产品”的销售适当管理和风险管理水平加检查力度，对于风险管控不足的公司，将依法从严采取监管措施，同时对相关责任人层层追责。
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