实践中，同比上升47.97%；扣非净利润7.72亿元，私募基金合同中存在保底条款的并不鲜见，同比上升43.03%；负债率41.92%，即承诺或通过安排变相承诺分投资者的本金不受损失或保证其获得最低收益，投资收益3491.98万元，如基金本身的收益不足以支付的，财务费用-3943.83万元，由基金管理人、劣后级基金份额持有人或外第三方补足。在我国现行法律、法规、行业自律规范体系下，毛利率31.72%。本期共有4个新进股东，司法门和监管门的态度既有相近之处，阿布达比投资 持股1020.963万股，又存在不同。本文试结合审判案例及相关监管规则，占流通股比例0.25%，对上述问题进行分析。
监管规则
经笔者梳理，上海高毅资产管理合伙企业(有限合伙)-金太阳高毅国鹭1号崇远基金 持股1888.3799万股，关于保底条款的规定详见下表：
对于保底承诺的监管思路分析
从对保底条款存在规定的文件来看，占流通股比例0.46%，除《投资基金暂行管理办法》中是从基金份额持有人（出资）角度作出的规定以外，上海高毅资产管理合伙企业(有限合伙)-高毅利伟精选唯实基金 持股1240.31万股，其他均是从私募基金管理人角度作出的规定，其监管思路颇值得探究。
1、从《证券投资基金法》来看，其监管对象限于基金管理人及其董监高、从业人员；而《私募投资基金监督管理暂行办法》将监管机构扩至私募基金销售机构。二者禁止的行为较为笼统，均为“不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”；
2、至《私募投资基金募集行为管理办法》时，其以不完全列举的方式将禁止行为进一步明确为宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容；
3、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》进一步规定，对于证券私募资产管理业务（私募证券投资基金参照适用）不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。
同时在配套发布的背景文件中，解释为：“当前，分结构化资管产品过度保护优先级投资者利益，脱离资管产品实际投资结果、通过复杂的合同约定保证优先级投资者获取固定收益，一定程度上已经异化为“类借贷”产品，不符合资产管理业务本源。鉴此，《暂行规定》对结构化资管产品提出了严格的要求，禁止违背“利益共享，风险共担”原则对结构化资管产品优先级提供保本、保收益安排。……”
综上，监管门对于保底承诺的判断原则，应是不违反私募基金的基本原则“利益共享，风险共担”。而宣传预期利益、约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、各种方式补足优先级收益等方式，实质上违背了“风险共担”的原则，均被认定系保底承诺。
对于保底承诺的司法实践认定
1、保底条款被认定为无效条款
因违反私募基金信用委托的本质而被认定无效。
案例：王奉军与上海本森投资管理有限公司委托理财合同纠纷【（2016）沪0115民初31947号、（2016）沪01民终10509号】
该案历经两审。
2013年4月16日，王奉军与上海本森投资管理有限公司签订《量化投资委托交易服务合同》，约定原告将10万元汇入被告股东林小雄个人账户，备注手写注明：1、投资者年目标回报率50%……合同反面条款和条件分，第4.1条注明投资附带风险，投资价值及所得收入可升可跌，并无保证。过往表现未必可作日后业绩之准则。第4.3条注明本森投资不保证投资者在委托交易过程中本金不受损失，也不保证最低收益率。2013年7月30日，原、被告签署《附加合同》，附加说明如下：风险控制目的为确保投资者委托资金本金不被挪用，确保委托期满可以取回本金和投资回报。
一审法院认定：原、被告签订《量化投资委托交易服务合同》，由原告直接将投资款10万元交给被告，由被告以借用他人名义从事投资管理，说明原、被告间存在委托理财合同关系。然而，双方在《附加合同》中关于“确保投资者委托资金本金不被挪用，确保委托期满可以取回本金和投资回报”的约定属于保底条款，此保底条款免除了委托人应承担的投资风险，违背了委托代理法律关系的基本原则亦违反金融市场的基本规律及交易规则，应属无效。又因保底条款属于委托理财合同的目的条款或核心条款，不能成为相对独立的合同无效分，故保底条款无效导致原、被告间委托理财合同整体无效。合同无效后，被告因该合同取得的委托资产本金应当予以返还。
被告上海本森投资管理有限公司不服提起上诉，上海市一中院作出终审判决，认为：保底条款免除了委托人应承担的分投资风险，使民事权利义务失衡，既不符合“民法”上委托代理的法律制度构成，也违背公平原则。本案系争《量化投资委托交易服务合同》主合同中有风险自负的条款，但王奉军与本森公司在此后订立的《附加合同》中却又约定“确保投资者委托资金本金不被挪用，确保委托期满可以取回本金和投资回报”；该约定具有明显的保底条款性质，应属无效。本森公司作为具有投资管理及投资信息咨询等经营资质的有限责任公司，有较王奉军个人更强的法律意识，故应对该保底条款无效所产生的法律后果承担主要责任。
因违反《合伙企业法》强制性规定被认定无效。
案例：韩旭东与于传伟等的股权转让纠纷案【（2014）济商初字第140号】
韩旭东、创投公司作为有限合伙人与于传伟作为普通合伙人于2011年7月签署《有限合伙协议》，设立邦盛中心（有限合伙），约定韩旭东每年取得其投资额25％的收益；如邦盛中心的收益不足以支付其投资收益的，不足分由普通合伙人予以补足。投资期限届满后，邦盛中心未按期向韩旭东支付投资本金及浮动收益，故韩旭东作为原告向法院提起诉讼，诉请于传伟及担保方依约支付前述投资本金及浮动收益。
济南市中级法院经审理认为：“韩旭东与于传伟、创投公司签订的合伙协议、补充协议均系当事人之间真实意思表示，均合法有效。...但是，补充协议约定了韩旭东保底收益，违反了合伙企业法关于风险共担的规定，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力。”
2、保底条款使私募基金合同被认定为民间借贷
案例：原告赵某某与被告四川方诺资产管理有限公司纠纷一案【（2014）武侯民初字第3417号】。
2013年4月2日，被告方诺公司向原告赵某某等人出具了1份《风险声明书》，抬头为“尊敬的投资人”，内容为投资人加入方诺公司企业，投资额作为优先合伙企业的份额，资金通过有限合伙企业用于德阳金麒麟有色金属高精铜箔10000吨生产线项目的投资，方诺公司作为本合伙企业的执行事务合伙人…，拟通过对合伙企业资产进行有效管理，并与银行合作进行投资，使合伙企业资产获得良好的回报和增值…任何投资都存在风险…执行合伙人着重承诺在合伙企业中恪守职守，履行诚实信用的义务，为投资者的的最利益服务，不违背有关法律规定，不承诺保本和最低收益，投资合伙企业具有一定投资风险，适合风险识别、评估、承受能力较强的合格投资者等。赵某某在《风险声明书》上签字。
同日，原告赵某某（甲方、有限合伙人）与被告方诺公司（乙方、普通合伙人）又签订1份《入伙协议》，约定甲方认缴100万元资金通过有线合伙企业用于德阳金麒麟有色金属精铜箔10000吨生产线项目的使用；甲方资金使用期限12个月，合伙人出资额度为100万-200万，预期年化收益率为11%，合伙企业以其自身财产对合伙人出资返还并支付投资收益，合伙企业投资期内取得的投资收益优先分配有限合伙人，若合伙企业不能如期获得预期投资收益，普通合伙人回购有限合伙人的合伙份额，回购金额不低于有限合伙人的投资金额和预期收益总额，回购后，有限合伙人视为自动退伙……
法院审理后认为：原告赵某某与被告方诺公司、易安泽中心签订的《投资管理合同》、《风险声明书》、《入伙协议》载明被告方诺公司作为合伙人邀请原告赵某某等人出资合伙加入被告易安泽中心共同投资被告金麒麟公司的项目，被告方出具格式条款中虽载明原告赵某某是合伙人，并对其进行风险告知，不承诺保本和最低收益，但其后又明确载明“预期年化收益为11%”，“合伙企业投资期内取得的投资收益优先分配有限合伙人，若合伙企业不能如期获得预期投资收益，普通合伙人回购有限合伙人的合伙份额，回购金额不低于有限合伙人的投资金额和预期收益总额，回购后，有限合伙人视为自动退伙”，并在原告赵某某“投资”100万元后的6个月时按协议支付原告赵某某11%的“收益”，在约定的期限届满后，被告方不能退还原告赵某某的款项，被告方诺公司、易安泽中心向原告赵某某出具的《延期付款协议书》载明最迟于2014年5月31日支付赵某某“100万元本金及剩余利息”，以上情况均表明被告方向原告赵某某收取的“投资款”实质是借款，其向原告赵某某承诺的“年化收益”实际为支付的利息。
案例：晏德军与深圳前海华瑞基金投资管理有限公司,深圳华瑞聚富一号投资基金企业（有限合伙）、马瑞华合伙协议纠纷【（2015）深前法商初字第165号】
法院在审理该案时，在判决书中甚至引用了刊物观点，以下为原文内容：
“关于本案属于投资纠纷还是民间借贷纠纷的问题。2014年第10期《司法·案例》发表《名为借款但参与经营管理的应认定为投资》的文章，其指出在司法实践中存在若干名为投资、实为借贷的情形，主要表现为：（1）虽名为投资，但所有物的所有权发生了转移，不能行使对该物的使用权如管理、经营权，有的甚至连知情权也没有，则无论取得收益否，应视为借贷。（2）虽名为投资，但投资协议中或实际上并未参与经营或管理，而且对收益有明确的约定，则实为借贷。（3）虽名为投资，在自己的账目处理上只有所有物所有权的转移，被投资方却没有资本金形成的，则应为借贷。（4）投资协议中规定了投资收回的期限，而且还有担保的，则应视为借贷。（5）投资者一般享有对投资项目的收益、表决和知情权等权利，而借贷一般不享有此权利。总之，对投资项目的实际经营管理权或参与经营管理权的判别是解决真假投资与借贷的关键。
本案中，原告名义上向被告华X聚X投资15万元，但不参与执行合伙事务，投资期限12个月，预期年回报率14%。被告华X基金作为被告华X聚X的普通合伙人承诺对原告未能兑现的投资本金及收益予以回购，实为对原告提供担保。因此，本案应认定为被告华X聚X向原告借款15万元，借款期限12个月，借款年利率14%，被告华X基金为被告华X聚X应负原告的本息提供连带责任保证。”
对于基金合同中“份额回购”约定的分析
1、“份额回购”的基本含义
一般而言，“份额回购”约定在满足一定条件时，由基金管理人、劣后级份额持有人或第三方（往往是前二者的关联方）以约定价格购买投资者（一般是优先级份额持有人）的份额。份额回购又分为基金管理人的回购，以及劣后级份额持有人或第三方的回购。关于回购价格的约定，一般是本金加上以一定预期利率计算的预期收益。
2、不同回购人回购安排的异同
关于基金管理人或管理人关联方的回购，对于证券投资基金的管理人 ，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第三条第（三）款已明确予以禁止；《私募投资基金募集行为管理办法》也规定禁止“以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益”，作为直接约束私募基金管理人的自律规定，也可以认定基金管理人的回购属于变相保证本金或承诺最低收益。
关于非基金管理人的劣后级份额持有人回购，实践中存在两种观点。
一种观点认为，劣后级份额持有人与优先级份额持有人之间对于回购的安排具有相对性，在该等安排不损害基金及其债权人利益的情况下，对参与安排的优先及劣后级份额持有人之间产生约束力，法律法规对劣后级份额持有人自愿实施回购的安排并无禁止性规定。且监管规则、法律法规指向的对象均系私募基金管理人，监管规则并不约束基金份额持有人。
另一种观点认为，劣后级份额持有人回购，要么因为劣后级份额持有人是基金管理人的关联方，实质上属于基金管理人直接回购；要么是因为劣后级份额持有人是基金投资对象，或投资对象的关联方，基金所谓投资实质上是劣后级份额持有人的融资方式，所谓的份额回购是一种担保方式，基金在一定程度上已变为借贷产品。且《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条第（一）款也明确禁止基金管理人“直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，份额回购虽由优先级和劣后级份额持有人之间完成，但也是出于基金管理人的安排，该等安排也属于《私募投资基金募集行为管理办法》禁止的“以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益”范围。从私募基金监管的“实质重于形式”原则认定，应属于保底承诺。
笔者认为，份额回购的约定无论是由劣后级份额持有人还是由基金管理人实施，在使得投资者在出资时即抱着获得预期收益的目的方面是一样的，违反了私募基金“风险共担”的原则，从实质重于形式的监管理念来看，应属于保底承诺的一种。在投资基金中，出于引导基金投向的目的，资金一般是劣后级份额持有人，而《投资基金暂行管理办法》即明确规定“可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益”，一般也不得由承诺回购份额，从而变相增加债务。该等规定即是对基金份额持有人关于保底承诺的规定，即劣后级份额持有人不应承诺最低收益。鉴于该办法由财政规定，从制定目的来看，可以理解为该规定更多倾向于保护国有资产权益、防止国有资产流失，但也传达出“避免社会投资方盲目以为对收益保底、合理提示基金投资风险”的信息，而该等信息与私募基金“利益共享、风险共担”的特性是一致的。
同时，在前文列述的案例中，我们也可发现，多数案件中，关于保底承诺的实际操作方式，最终也往往落脚到“份额回购”上来。司法实践多认定份额回购系“名为投资实为借贷”，份额回购约定构成借贷关系的担保，最终判定私募基金合同约定份额回购构成借贷法律关系。
而一旦基金合同因约定份额回购被认定为借贷关系，则从根本上偏离了私募基金业务的本质。
根据《私募基金登记备案相关问题解答（七）》，民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产、交易平台等业务与私募基金的属性相冲突，容易误导投资者。为防范风险，基金业协会对从事与私募基金业务相冲突的机构将不予登记。
据此，对于“实为借贷”的业务，其与私募基金业务是冲突的。
综上，笔者认为虽然基金合同中份额回购的约定未被基金业协会明文禁止，但其违反了私募基金“风险共担”的原则，一旦发生纠纷更是多被司法判例认定为民间借贷，与私募基金的业务属性相冲突，随着监管门监管口径的逐渐趋紧，应当慎用。同时需要注意，违反监管的行为不仅有可能受到监管门包括监管谈话、出具警示函、责令整改、暂停办理相关业务等在内的行政处罚或行政监管措施，而且有可能导致私募基金无法完成产品备案，使整个私募基金的合规性遭受质疑。
鉴于监管规则主要为证监会门规章及中基协自律规则，违反该等监管规则与是否认定这类保底条款无效并无直接关联，保底条款的效力仍应根据前述论述，即以是否违反强制性的法律法规的角度进行分析和判断。
后记
本文始于私募圈中流传甚广的关于“私募基金合同中关于份额回购条款是否属于保底承诺”的讨论。有同行认为“不违反法律规定”，但是对于私募基金管理人而言，是否合规经营显然是现实意义更的论题。
在本文成文后一周内，笔者注意到这样一则新闻：基金业协会法律邓寰乐代表基金业协会发表演讲时表示，私募投资基金的监督管理条例现在已经由法制办起草，预计在今年适当时候向社会公开征求意见。其表示：
“私募基金行业虽然发展三年，纳入到登记备案统一管理，但是毕竟是采用完全的没有管理的状态，进入到有管理的状态。所以整个行业遵纪守法的意识还需要进一步加强。个别私募基金管理人的底线还比较低，很多事情在以前没有纳入到统一规范管理的时候，家认为这是属于一种常见的业务，但可能纳入到监管的聚光灯和统一规范管理以后，这就属于违法违规的情况。……”
如此，相关讨论有望随着更详尽监管规则的落地而得以明确。
来源：法融汇俱乐
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