作者：毛振华
中诚信集团董事长、创始人，从2020年年中到现在，中诚信国际首席经济学家，宗商品的涨价成为经济社会的矛盾之一。宗商品整体指数上涨了近50%，学经济研究所联席所长、教授，其中和需求特别相关的品种，武汉学董辅礽经济社会发展研究院院长，比如铜，宏观经济论坛（CMF）联席。
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一、房地产领域债务 “灰犀牛”初显，铁矿石和焦炭等宗商品价格基本已经翻倍，值得高度关注
房地产行业作为重资产、高杠杆行业，有的甚至翻了两倍。对于企业和其管理层来说，在长期以来的发展过程中累积了量债务，这些对于经济影响巨的宗商品未来价格走势如何？洪灏表示，债务风险居于高位，目前的需求和原材料产量非常不匹配，且地产具备一定金融属性，分需求极度依赖国外进口满足。因为一些重要的宗商品原材料出口国，其债务风险波及面广、传导性强，如巴西、澳洲仍然受到疫情困扰，是需要重点关注的风险点。今年以来，房地产领域债务风险“灰犀牛”开始显现，值得高度警惕。
我国房地产行业债务风险已经累积至高位。截至2020年一季度末，房地产贷款余额（包括地产投资、房产投资、居民按揭款和保障性贷款）达到47.8万亿元，已经是四年前（2016年3月）的两倍，虽然近一年来的地产贷、房产贷的数据尚未公布，但我们粗略估算，到今年末，包括居民按揭贷款在内的房地产贷款余额占GDP的比重或将超过50%。在剔除居民门承担的按揭贷款之后，地产企业所承担的债务压力依然突出。我们粗略估算，截至2021年上半年，我国房地产企业所承担的债务（包含房地产贷、保障性贷款、信用债及信托融资）总规模约在21.7万亿元左右，占GDP比重约为20%。当然，房地产企业可能还会存在委托贷款、明股实债的权益类信托、民间借贷等类型的少量有息债务，实际承担的债务总规模及其GDP占比或高于估算数值。且当前到2022年或仍然是房地产债务的偿还高峰，需高度关注地产融资收紧背景下的地产企业流动性风险。
疫情冲击“黑天鹅”与地产债务风险“灰犀牛”并存，加经济运行的不确定性。虽然当前我国经济持续修复，但经济修复的基础并不稳固，尤为值得一提的是，原来各方预期的今年下半年疫情会相对稳定的格并没有出现，相反，病毒的变异加剧了疫情发展的不确定性，国内零星散发的输入性疫情也对我国经济修复带来一定程度的扰动，疫情“黑天鹅”给我国经济带来的不确定性仍然值得高度关注。与此同时，在房地产调控政策的持续叠加、融资环境的收缩背景下，地产企业债务风险呈加速释放态势，今年以来华夏幸福、蓝光、等型房地产企业陆续出现现金流紧张状况，根据中诚信国际统计，1-8月份地产债券违约共计468亿元，较去年同期幅增加370亿元。在疫情“黑天鹅”风险仍存、经济修复基础仍不稳固的背景下，地产行业债务风险如果规模爆发甚至引发系统性风险，将对我国宏观经济的修复和平稳运行带来巨挑战。
二、推动房地产行业债务风险缓释仍需注意节奏和力度
近两年房地产市场持续处于较为严格的监管环境之中。2020年下半年以来，陆续出台了“三条红线”、银行业金融机构房地产贷款集中度管理、 “集中供地”等一系列政策。在当前房地产行业债务风险处于高位的背景下，加强对房地产行业的监管，推动其债务风险的缓释有其必要性。但需要注意的是，鉴于房地产行业关联面广等特性，推动其债务风险的缓释仍需注重节奏和力度，避免操之过急、节奏过快导致“处置风险的风险”。
首先，房地产具备一定的准金融属性，房地产企业尤其是头企业债务风险的爆发如果处置不当，有可能引发系统性危机。一方面，地产企业在扩张过程中，往往量使用金融杠杆，与金融体系的关系错综复杂，地产企业尤其是头地产企业信用风险的暴露，有可能传导至金融体系，进而导致金融体系资产质量的恶化。另一方面，地产企业信用风险的爆发，叠加政策严调控，有可能进一步引发居民对房地产投资预期的改变，导致地产企业销售回款下滑，甚至导致房价幅下跌，而资产价格的幅下跌同样会导致地产企业信用资质进一步恶化，金融机构风险敞口加。随着风险在金融体系中不断积聚，资产质量将不断恶化，可能会加强全球投资者对我国经济下行的预期，从而导致金融市场的幅波动，加剧经济系统的脆弱性，这种脆弱性的环境将对资产负债表的修复产生压力。
其次，目前房地产行业依然在经济运行中发挥着重要作用，其风险的爆发可能会导致一系列的连锁反应。截至2020年底，房地产投资占固定资产投资的比重依然超过20%，建筑业与房地产业占GDP比重超过14%，并带动了钢铁、水泥、家电等多个上下游行业的发展，房地产行业依然是推动经济增长的重要产业，如果出现幅下行，会对经济增长产生不利影响；与此同时，在长期的发展过程中，房地产吸纳了居民门的量货币资金，是居民财富的重要载体，房地产行业信用风险的超预期爆发有可能导致房地产价格幅下跌，导致居民财富缩水，进而引发一系列社会问题；此外，地方性基金收入80%以上来自于与房地产密切相关的国有土地出让权收入，对于缓解地方财政收支压力、支持地方基础设施也发挥了重要作用，如果房地产行业债务风险无序爆发，或加剧地方债务风险。
当然，降低经济对房地产行业的依赖，实现经济增长动力的转换和结构转型，这是经济必须经历的过程；在此过程中，必然会付出一定的代价，房地产行业债务风险的暴露是必须经历的阵痛。有报告认为，当前房地产对经济增长的挤出效应已经于带动效应，对经济增长的净贡献已经出现了由正转负的拐点1，当前或许已经到了必须降低经济增长对房地产行业依赖的时点。但是，在推动房地产行业风险缓释乃至出清、推动经济转型的过程中，仍然需要对和转型的成本有着清醒的认识，要注重风险缓释的节奏和力度，避免房地产行业债务风险超预期爆发导致风险的传导和扩散，尽量降低经济转型的成本。一句话，如果从房地产行业“撤退”是必由之路，那么这也应该是一个循序渐进的过程，而不能像美国从阿富汗撤军一样“一走了之”。
三、适当微调当前地产调控政策，促进房地产行业风险“软着陆”
今年以来，房地产行业风险释放加速，甚至一些企业的风险爆发已经明显超出预期，引发市场的广泛关注。针对近期房地产领域出现的一些新情况、新问题，我有以下几点具体建议：
一是在当前情况下要适当增加贷和按揭贷款额度。由于受到调控政策的影响，境内上市房地产企业股权融资长时间处于被限制的状态，销售回款和债权融资是房地产企业资金来源的主要渠道。在销售回款中，有很比例是按揭贷款；债权融资中贷款占比接近60%。2021年以来，在房地产贷款集中度管理制度下，银行对于贷及按揭贷款发放速度的放缓对房地产企业普遍产生了较的影响。以按揭贷款为例，当前分区域的按揭贷款放款周期长达两三个月甚至半年，这极地加了急需通过库存去化加快回款的地产企业的现金流压力。我认为，这是对房地产企业进行的一场压力测试，如果这场压力测试持续，再融资渠道不畅、资产质量一般的房地产企业将陆续出现现金流紧张的状况。在此背景下，建议适当增加贷及按揭贷款的额度，待房地产企业的流动性紧张面得到改善，相关各方恢复对房地产行业的信心，房地产企业恢复正常的信用债融资途径后，再缓步降低银行对于房地产行业贷款的集中度。
二是设立债券市场稳定专项基金，对市场进行合理引导，避免房地产债务问题引发债券市场出现剧烈波动。今年以来，受投资者信心较弱的影响，一些房地产企业的债券价格或者估值出现了幅波动，再融资难度明显加。根据中诚信国际统计，今年1-8月房地产企业共发行债券3778亿元，净融资为-1255亿元。在此背景下，通过一定的制度安排，对市场投资者预期进行合理引导、降低金融市场波动有其必要性。在具体操作上，建议债券市场稳定专项基金，一方面，在一级市场认购一分资产负债率处于相对合理水平的房地产企业债券，以改善企业融资难状况；另一方面，对于二级市场分超跌的房地产债券，专项基金也可以考虑择时购买，避免市场波动加剧。
三是“三条红线”等房地产调控政策的落实要“因企施策”，避免企业在政策约束下激进去杠杆加剧流动性风险。自监管门2020年8月份为房企融资设置“三道红线”以来，资金、土地、融资等资源都将逐渐向“绿档”企业倾斜，分城市在土地出让时明确表示，三道红线指标处于红档的企业将不具备参与土拍的资格，红档房企的经营难度系数增加。在此背景下，如何去杠杆、满足监管门的要求成了房地产企业的必答题。鉴于我国房地产行业债务风险处于高位，房地产企业普遍高杠杆运行，对房地产企业加杠杆进行约束有其必要性，但在政策的具体落实过程中，仍需注重循序渐进。建议监管门相关工作组，对重点企业去杠杆实施“一企一策、因企施策”，帮助企业排出合理的去杠杆时间表，对于关键企业更是需要一事一议、专项研究，推动房地产企业健康有序去杠杆，避免企业为“转绿”在短时间内采取激进的去杠杆政策，反而影响了投资者对其的发展信心，加剧其流动性风险。
四是要高度关注恒事件，认真研究其风险处置的方案。今年以来，随着多家型房地产企业出现信用风险事件，叠加房地产调控政策的持续以及融资环境的收缩，信用债投资人的信心已经受到了很的影响。若再有新增中型房企出现现金流紧张，或将进一步导致对房地产行业信心的下降。而且这种信心的下降将从债券投资人延伸至股票投资人，从房地产企业员工蔓延至上游供应商，并逐步影响购房人的信心，购房人悲观情绪加剧带来的需求下降或将导致行业的系统性风险。因此，对房地产行业信心的恢复是我认为目前应首先解决的问题，而恒债务风险的妥善处置是恢复市场信心的重要一步，也有助于降低恒事件对行业和金融市场的影响。恒地产是地产企业中债务规模最的企业，其财务报表中体现的总债务规模（截至2021年6月末，含应付票据）超过8000亿，其债务总额为与其销售体量相当的房地产企业的3倍左右，而恒集团总负债更是达到了1.97万亿元，这个规模接近于 2020 年我国财政收入最低的十五个份之和（2.03 万亿元），超过了中六的财政收入，一线城市财政收入之和亦不足以偿还这笔债务。近期以来，恒风险事件持续发酵，其进展之迅速、影响面之广已经明显超出预期。在如此巨量的债务水平下，仅仅依靠企业自身和股东的力量已经难以妥善处置其风险，需要门果断介入，在坚持不发生系统性风险的原则下推动恒风险事件的处置进程。这些措施首先要斩断恒风险的传染链条，避免其向整个地产行业及地产行业上下游企业传导，要防范其对金融体系的冲击。其次是要采取果断措施，加强各方协调，确保恒已预售楼盘顺利交房，这一方面可以保障普通购房者的合法权益，另一方面可以使相关楼盘的贷、按揭贷等资金顺利到位，在一定程度上缓解企业流动性风险。当然，门介入企业风险处置不是也不能是牺牲公共资源为少数个人或少数企业谋利，而是要着眼于保障行业和经济平稳发展。
参考文献
1.2019年社科院发布的《城市竞争力报告No.17：，关系国与家》
来源：宏观经济论坛CMF
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