补贴结束就业仍疲弱，定期对报价行实行优胜劣汰，凸显美本土制造业韧性不足
9月非农就业数据点评
秦泰博士 首席宏观分析师
王茂宇 宏观分析师
申万宏源宏观
主要内容
9月美失业率改善显著，带动存款利率逐步走向市场化，但劳动参与率小幅下降。1）9月失业率幅改善0.4个百分点至4.8%，使银行政策利率通过市场利率向贷款利率和存款利率的传导更加顺畅。刘国强表示，疫情以来首次下破5%。分拆失业结构可以发现，利率市场化是经济金融领域最核心的之一。经过两年来的持续推进，临时性、永久性失业者均幅改善，LPR取得重要成效，且两者之和已经低于去年疫情初次爆发时的3月，我国已形成较为完整的市场化利率体系，体现9月美国国内疫情缓和效果，为发挥好利率对宏观经济的重要调节功能创造了有利条件。后，同时就业市场供于需的情况可能有所缓解。2）但在失业率幅改善的同时，LPR的市场化程度明显提升，9月劳动参与率却下降0.1个百分点至61.6%。需要关注到的是自今年一季度以来美国劳动参与率一直在61.6-61.7%上下浮动，报价水平逐步下行，无论是疫情改善还是财政补贴的逐步退出都未使美国居民就业意愿有实质性提升，及时反映了市场利率下行趋势。刘国强介绍，从而劳动参与率自疫情以来的下行更具永久性属性。
美制造业长期脆弱性在补贴退出后愈加明显。整体来看，9月非农新增就业19.4万人，若剔除就业，则新增就业达到31.7万人，基本和上月持平，但仍然远远低于7月近百万就业新增，也低于市场预期。其中制造业就业新增幅度愈加放缓，显示财政补贴退出对于就业意愿激发非常有限。9月美制造业新增就业仅2.6万人，已经连续3月放缓。其中汽车及汽车零件制造减少6000人就业，在美国车辆库存持续走低的情况下，汽车制造业就业却出现下滑的现象，叠加财政补贴在9月已经完全退出，从而我们发现补贴的退出实际上对美国居民制造业就业意愿的激发非常有限，美国制造业长期脆弱性在9月补贴退出后正在愈加明显地体现出来，进而后续美国工业生产也不会以强劲姿态恢复。
9月非农新增就业仍然受疫情+暂时性因素影响较。9月非农新增就业仍然受疫情+暂时性因素影响较，但疫情直接相关服务业就业改善幅度较小，叠加就业暂时性拖累，使得非农新增就业低于市场预期。1）非农新增就业最来源——休闲酒店业新增7.4万人，较上月疫情顶点有所改善。但从疫情相关行业来看，9月美国疫情虽然已经出现缓和，仍需要注意到疫情相关行业就业往往滞后疫情发展1个月左右，从而可以解释9月疫情直接相关服务业就业改善幅度较小的情况；2）9月就业幅下滑12.3万人，其中地方教育业就业减少14.4万人，根据美国劳工，这主要受到开学季教师招聘低于往年所致，从而教育业对于非农就业整体的扰动更多是暂时性因素。
Taper于11月落地已板上钉钉，但美国后续就业可能持续恢复较慢。9月非农数据的低于预期，是否会影响美联储在年内行将落地的QE Taper呢？我们认为不会。9月整体非农新增就业不及预期，但结构上暂时性因素影响较，同时失业率改善实际上也是超预期的，从而我们认为这样“中规中矩”的就业报告已经满足鲍威尔所给出的就业前提条件，并足以推动美联储在11月会议上正式宣布Taper，12月正式实施。这也能够解释为何10Y美债利率在非农数据公布当天先下行至1.57%，再转头向上突破至1.61%。但市场对于QE Taper在11月正式公布实际上分歧并不，我们更关注之后美国就业的走势，我们对此并不乐观，主因为在补贴结束之后的9月我们也没有看到就业幅新增。1）首先从服务业方面，作为疫情恢复期就业新增的主力军，7月以来服务业就业已经两次低于市场预期，但实际上经过前几轮疫情冲击之后，市场从高频疫情数据中是能够对服务业所受此轮疫情冲击有所预期的。所以，我们认为服务业恢复持续低于预期的原因其实并不在疫情本身，而是疫情肆虐过久所导致的居民服务消费偏好弱化，进而导致供需永久性收缩，从而在补贴退出之后相当分低薪服务业也没有出现爆发式回补；2）而在制造业方面，则仍是我们持续强调的疫情冲击对制造业已造成永久性产能损失的情况，从而后续就业及工业生产恢复将不会很快。
以下为正文
1.9月美失业率改善显著，但劳动参与率小幅下降
9月失业率幅改善0.4个百分点至4.8%，疫情以来首次下破5%。9月美就业数据最具亮点的无疑是失业率幅改善0.4个百分点至4.8%，疫情以来首次下破5%，也是年内除7月外最幅度改善。分拆失业结构可以发现，临时性、永久性失业者均幅改善，LPR取得重要成效，且两者之和已经低于去年疫情初次爆发时的3月，我国已形成较为完整的市场化利率体系，体现9月美国国内疫情缓和效果，为发挥好利率对宏观经济的重要调节功能创造了有利条件。后，同时就业市场供于需的情况可能有所缓解。
但在失业率幅改善的同时，9月劳动参与率却下降0.1个百分点至61.6%。需要关注到的是自今年一季度以来美国劳动参与率一直在61.6-61.7%上下浮动，报价水平逐步下行，无论是疫情改善还是财政补贴的逐步退出都未使美国居民就业意愿有实质性提升，及时反映了市场利率下行趋势。刘国强介绍，从而劳动参与率自疫情以来的下行更具永久性属性。
2.美制造业长期脆弱性在补贴退出后愈加明显
整体来看，9月非农新增就业19.4万人，若剔除就业，则新增就业达到31.7万人，基本和上月持平，但仍然远远低于7月近百万就业新增，也低于市场预期。
其中制造业就业新增幅度愈加放缓，显示财政补贴退出对于就业意愿激发非常有限。9月美制造业新增就业仅2.6万人，已经连续3月放缓。其中汽车及汽车零件制造减少6000人就业，在美国车辆库存持续走低的情况下，汽车制造业就业却出现下滑的现象，叠加财政补贴在9月已经完全退出，从而我们发现补贴的退出实际上对美国居民制造业就业意愿的激发是非常有限的，美国制造业长期脆弱性在9月补贴退出后正在愈加明显地体现出来，进而后续美国工业生产也不会以强劲姿态恢复。
3.9月非农新增就业仍然受疫情+暂时性因素影响较
9月非农新增就业仍然受疫情+暂时性因素影响较，但疫情直接相关服务业就业改善幅度较小，叠加就业暂时性拖累，使得非农新增就业低于市场预期。1）非农新增就业最来源——休闲酒店业新增7.4万人，较上月疫情顶点有所改善。但从疫情相关行业来看，9月美国疫情虽然已经出现缓和，仍需要注意到疫情相关行业就业往往滞后疫情发展1个月左右，从而可以解释9月疫情直接相关服务业就业改善幅度较小；2）9月就业幅下滑12.3万人，其中地方教育业就业减少14.4万人，根据美国劳工，这主要受到开学季教师招聘低于往年所致，从而教育业对于非农整体的扰动更多是暂时性因素。
4.Taper 11月落地已无悬念，但美国后续就业恢复可能持续较慢
9月非农数据的低于预期，是否会影响美联储在年内行将落地的QE Taper呢？我们认为不会。在9月FOMC会议中，鲍威尔指出就业“重进展”目标的达成并不需要一个非常强劲的就业报告，只需要一个中规中矩的即可满足条件，详细分析参见《美联储的无奈：承认弱复苏，但仍需强化加息预期- 美联储9月FOMC会议点评》（2021.09.23）。虽然9月整体非农新增就业不及预期，但结构上暂时性因素影响较，同时失业率改善实际上也是超预期的，从而我们认为这样“中规中矩”的就业报告已经满足鲍威尔所给出的就业前提条件，并足以推动美联储在11月会议上正式宣布Taper，12月正式实施。这也能够解释为何10Y美债利率在非农数据公布当天先下行至1.57%，再转头向上突破至1.61%。
但市场对于QE Taper在11月正式公布的分歧并不，我们更关注之后美国就业的走势，而我们对此并不乐观，主因为在补贴结束之后的9月我们也没有看到就业幅新增。1）首先从服务业方面，作为疫情恢复期就业新增的主力军，7月以来服务业就业已经两次低于市场预期，但实际上经过前几轮疫情冲击之后，市场从高频疫情数据中是能够对服务业所受此轮疫情冲击有所预期的。所以，我们认为服务业恢复持续低于预期的原因其实是疫情肆虐过久所导致的居民服务消费偏好弱化，进而导致供需永久性收缩，从而在补贴退出之后相当分低薪服务业也没有出现爆发式回补；2）而在制造业方面，则仍是我们持续强调的疫情冲击对制造业已造成永久性产能损失的情况，从而后续就业及工业生产恢复将不会很快。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《补贴结束就业仍疲弱，凸显美本土制造业韧性不足——9月非农就业数据点评》
证券分析师：秦泰
研究支持：王茂宇
发布日期：2021.10.10
免责声明：文中图片均来源于网络，如有版权问题请联系我们进行删除！
