报告摘要
2021年以来PMI新出口订单数据已经连续4个月持续下滑，外贸进出口总值21.34万亿元，其中5、6、7月更是掉到荣枯线之下，同比增长24.5%，引发了市场对下半年出口的悲观情绪。但我们认为，是十年来的新高。其中出口11.66万亿元，弱势的PMI新出口订单并不能指向下半年出口的疲弱，同比增长24.5%；进口9.68万亿元，我们依然维持此前在中期展望报告中所提的观点，同比增长24.4%。对美国、欧盟、日本等传统市场出口合计增长22.6%，下半年出口韧性仍强，对东盟、拉美、非洲等新兴市场出口合计增长26.5%。这些数据有力表明，出口依然会是经济的重要支撑点。
首先，经济正在进一步与世界经济融合。如果没有从进口的商品，疫情前，很多将面临日常必需品的短缺，PMI新出口订单本身与出口具有一定的同步性，民众生活势必会受到极影响。也就是说，没有领先性。我们在解读PMI新出口订单时，经济稳定发展弥补了疫情给主要经济体造成的重创。1-7月，主要看两个方面，第一点看边际变化趋势；第二点看是否高于荣枯线。据我们研究发现，首先，就边际变化趋势而言，疫情前PMI新出口订单的历史表现更像是出口总额的同步指标；其次，就荣枯线的指示意义而言，我们统计后发现，作为同步指标其准确度也仅为56%。
其次，疫情后，PMI新出口订单的同步性也幅下降。核心的原因是PMI在编制时其样本结构与出口的组成结构之间的结构性差异。而疫情后各行业出口表现的极度不均衡，也加重了PMI各行业样本权重与该行业在出口份额上的权重之间的不匹配，导致分行业出现了在PMI中权重占比较低，而在出口份额中权重占比较的问题，使得PMI新出口订单与实际出口表现出现了频繁的背离。所以，PMI新出口订单作为并不牢靠的同步指标，我们无法从其身上找到未来出口的线索，对未来出口的判断还需回归基本面的全面分析。
最后，从基本面来看，2021年全球工业复苏带来的中间品与资本品的强需求，疫情反复带来的消费品出口粘性及疫苗出口的方兴未艾，都将对出口形成支撑。同时，从数据上来看，未来生产替代效应的减弱空间十分有限，尚不足以对出口构成重利空，故市场对下半年的出口不宜过于悲观。
我们对未来出口的预测需要更为客观的综合分析，如果仅以单一指标去推测未来的形势，则可能走向管中窥豹的误区，故我们不应因PMI新出口订单的走弱而低估下半年出口的韧性。
风险提示：疫情爆发及航运不畅超预期，美联储货币政策超预期。
报告正文
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PMI新出口订单为出口“同步指标”而非“领先指标”
2021年以来PMI新出口订单数据已经连续4个月持续下滑，其中5、6、7月更是掉到荣枯线之下，同比增长24.5%，引发了市场对下半年出口的悲观情绪。市场很多观点认为，“订单”数据对于实际出口应该是具有领先性的，目前出口虽强，但订单的走弱会指向未来出口的快速下滑。但我们认为，弱势的PMI新出口订单并不能指向下半年出口的疲弱，同比增长24.5%；进口9.68万亿元，我们依然维持此前在中期展望报告中所提的观点，同比增长24.4%。对美国、欧盟、日本等传统市场出口合计增长22.6%，下半年出口韧性仍强，对东盟、拉美、非洲等新兴市场出口合计增长26.5%。这些数据有力表明，出口依然会是经济的重要支撑点。
1.1.从PMI新出口订单本身的季节性表现来看，其并非领先指标
首先，我们从PMI新出口订单及出口总额二者本身之间的季节性特点来看。因春节停工的影响，的出口数据往往会在春节期间表现出较强的季节性特征。而PMI新出口订单如果对出口具有领先性的话，那么出口的季节性特征将在PMI新出口订单上提前几个月显现，但经过验证我们发现，PMI新出口订单的季节性特征相较于出口并未前置，而是也发生于每年的春节前后，二者具有同步性。
具体来看，对于出口总额的环比变化，以近5年为例（除去2017年，其余年份春节均位于2月份），我们可以看到出口总额在每年2月份会有一个明显的环比下降，而节后的复工复产会导致3月份的出口总额较2月份有一个幅的环比上升。如果PMI新订单指数为出口的领先指标，则出口在1、2、3月的季节性表现在其身上会提前几个月反应，但是回顾PMI新出口订单的历史表现不难发现，PMI新出口订单自身的强季节性特征同样发生于每年春节前后的1、2、3月，这表明的PMI新出口订单实际上为出口的同步指标，而非家想象中的领先指标。
1.2.从数据验证来看，PMI新出口订单在趋势上更像出口同步指标
除自身季节性特征的验证之外，我们再从相关性分析的计量角度出发进行检验。虽然PMI新出口订单指数理论上为出口总额的领先指标，但通过实证数据检验后，我们发现PMI新出口订单对出口无明显领先性，PMI新出口订单指数的表现更像是出口总额的同步指标。首先由于2020年疫情冲击，对PMI新出口订单和出口数据均形成了较扰动，故我们选取2020年之前的全数据（共15年）进行相关性分析。其次数据处理方面，我们对PMI数据进行标准化处理以更好地适用环比概念。标准化的方式为每期的（PMI-50)/50，经数学推导可证明，这种处理代表的含义为每期乐观比例与悲观比例的差值，可以近似代表景气度的环比概念，之后我们将PMI新出口订单环比与出口环比进行相关性检验，将PMI新出口订单环比领先出口0至12月后，发现PMI对出口并无明显领先性，其最相关的时间为领先0期时，且相关系数也仅0.22。若将疫情后的数据也算入分析的时间区间内的话，可以发现相关性有进一步下降，相关系数的仍为同期数据，且仅为0.20，仅2020年后这1年多的数据可以将前面15年数据得出的相关性再下拉10%，也说明在疫情后PMI新出口订单和出口环比之间的相关性进一步下滑。由此可见，PMI新出口订单对出口环比变化不具有领先性，略微具有一点同步性，而疫情后二者相关性表现更差。
在对环比指标PMI新出口订单与出口环比进行相关性分析之后，我们对同比口径的PMI和出口总额同比进行相关性分析。这里采用环比连乘变同比的方法将标准化后的PMI指标变为同比口径，经过相关性分析后发现，疫情前，很多将面临日常必需品的短缺，PMI新出口订单（同比口径）与出口总值同比在趋势上具有一致性，相关系数最的为同期时的0.63和将PMI数据领先1期时的0.64，但值得注意的是虽然趋势上有相关性，但二者在较短的时间维度上来看仍然会有量的背离出现。而将疫情后时间区间考虑在内的话，PMI新出口订单（同比口径）与出口总值同比在同期时有最的相关性0.46，与疫情前用14年数据算出的0.64的相关数据相差甚远，由此可见疫情后PMI新出口订单（同比口径）与出口总值同比之间的相关性表现很差。结合PMI与出口环比的表现，从数据分析的角度综合来看，PMI新出口订单在趋势上最多可以勉强作为出口的同步指标，但一定不能算作出口的领先指标，且在疫情冲击后，PMI新出口订单的可用性变得很差。
从PMI本身的季节性特点与历史数据实证检验的角度来看，总体上PMI新出口订单与出口总额在一定程度上可以看作同步指标。而这表现出来的一定程度的同步性，我们认为可能来源于纺织、食品加工、玩具、杂项制品等交货周期较短的轻工业企业的出口。如在2019年11月统计对11月PMI数据的解读中，调查中心高级统计师赵庆河先生提到“新出口订单指数回升，与圣诞节海外订单增加有关”，而12月就将迎来圣诞节，刨去航运时间，也可佐证PMI样本中量的轻工行业企业出货时间普遍较短，而这也一定程度上从微观层面解释了PMI新出口订单与出口之间的同步性。此外，虽然其他分行业新出口订单与出口之间或许有着或多或少的领先性，但是我们无法获取每个行业具体的PMI新出口订单指数，而我们可以确定的是，我们所能看到的总的PMI新出口订单指数经过验证是不具有领先性的。
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“同步指标”PMI新出口订单为何与出口频繁背离？
如前所述，在趋势上，PMI新出口订单更像是出口总值的同步指标。但对PMI的分析不止看趋势，还应看荣枯线的指导意义，但经过我们验证发现PMI新出口订单指数是否在荣枯线上，与当月出口是否较上月更好之间的关系并不牢靠，荣枯线对出口的参考意义也十分有限。在2020年之前，“同步指标”PMI新出口订单位于荣枯线上（或荣枯线下），同时当月出口环比为正值（或负值）的月份仅占全月份的57%。在疫情后，“同步指标”PMI新出口订单的荣枯线出现了频繁的背离，对出口的参考意义也进一步下降。
究其原因，其实是PMI新出口订单指数本身在样本选取及编制时的缺陷所导致。PMI采取分层PPS抽样方法，以行业类为层，然后根据各行业对GDP的贡献率确定各行业的企业数量。而在确定样本后计算PMI时，PMI的统计采用不加权的计算方式，即直接通过企业个数计数，计算“增加”、“基本持平”、“减少”选项所占百分比，进而得到PMI。从中我们不难看出其在样本选取及编制方式上均存在较为严重的潜在问题。
首先，是在PMI样本选取上的潜在问题——样本结构与出口的组成结构之间存在结构性差异。PMI样本中制造业分为21个行业类，样本数量共计730家（2010年调整为820家）。PMI各行业的样本权重是依据行业产出对GDP的贡献来确定的，而各个行业受出口依赖度不同的影响，其对出口的贡献率与对GDP的贡献率之间有着较的差别。而PMI样本中行业权重与出口数据中行业权重之间的不同，必然导致了PMI新出口订单表现与出口总额之间的背离。
其次，是在PMI计算上的潜在问题——不加权计算百分比的算法导致了PMI存在无法反映变化程度的缺陷。PMI采用不加权计算百分比，故其只能致反映有多少家企业本月的情况好于上月或差于上月，但是却无法量化情况好的企业较上月好到了什么程度，以及差的企业较上月差了多少，所以这种计算方式就容易导致在用PMI去看出口总额时，可能会出现小企业的权重被高估，而企业的权重被低估的情况。
2020年之后，由于疫情的冲击，出口结构出现了更为极端的变化，出口份额向海外产能缺失或需求量较的行业进一步集中，而这种集中放了PMI样本结构与出口组成结构之间的结构性差异，所以2020年之后，PMI新出口订单指数和出口之间的同步性也被进一步破坏。
2020年以来“同步指标”PMI新出口订单指数与出口总额环比之间有两端时间出现了非常典型的背离。
第一段背离时间为2020年3月到7月，从3月起出口已经较2月有了极程度的好转，3月出口环比130%，但是3月PMI新出口订单指数却仅为46.4%，即新出口订单上好转的企业数量远低于一半。而此后直到7月出口其实环比一直在边际变好，而PMI新出口订单却持续低于50，在此期间PMI均传递出与事实相反的信号。而在8月PMI新出口订单指数与出口环比甚至在趋势上出现了背离，8月PMI新出口订单较上月边际上升，但出口环比其实是略微下降。
具体来看第一段背离，主要的原因便是PMI新出口订单指数的核算中，出现了重要行业被明显低估，不重要行业的权重却被显著高估的问题。“通用设备计算机及其他电子设备制造业”的公司样本数量在PMI样本中占比仅10%，但其对出货值的当月拉动率却高达4.8%，而2020年3月出货值当月同比却仅3.1%。此外，也可以发现“烟草制品业”和“食品制造业”的当月拉动率为0，但是其样本在PMI中的占比却分别高达4.66%和6.32%。（两点注意事项：1. 因出货值的行业分配可以与PMI行业较好匹配，且出货值同比与海关出口同比之间的走势有着很强的相关性，所以我们在此处选取出货值。2. 因无2月出货值数据，故无法计算3月环比变化，但3月同比数据也已足以反映问题）。
第二段明显的背离为2021年的5月到7月（即最近的3个月），PMI新出口订单指数持续下行，且低于荣枯线。但是出口环比却始终为正，6月出口总额的环比甚至高达6.67%，但6月的PMI新出口订单指数仅为48.1%。
究其原因，同样如下图所示，我们从出货值的环比变化来看，6月出货值环比上升7.0%，其中“通用设备计算机及其他电子设备制造业”环比的当月拉动率为3.9%，但其对应的PMI中贡献的权重仅为10.33%；而图中其他9个行业的出货值，合计的6月环比当月拉动率为0.9%，但这9个行业的样本数量在PMI中占比却高达58.09%，可见PMI新出口订单指数中的各行业权重和各行业的实际出口贡献之间存在着极其严重的不匹配，这也是疫情后PMI新出口订单指数和出口总额之间频繁背离的根本原因。
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为何生产替代效应的减弱于并非严峻挑战？
用出口份额在全球总出口额中的占比来量化生产替代效应之后，我们发现，生产替代效应早已不是出口的主要逻辑，且未来下降空间有限，生产替代效应的减弱对2021年下半年出口的影响非常有限。
生产替代效应是2020年出口强势的一个重要支撑原因，但该影响在2021年上半年已经幅减弱，而今年上半年出口总额及运价的强势表现也证明了在全球经济复苏，总需求扩张的背景下，生产替代效应的减弱，对出口的影响其实有限。当前的生产替代早已不是现在出口的主要逻辑，未来该效应继续减弱的空间有限，且由于海外疫情扰动该效应减弱速度也不会过快，故市场无需过度担忧生产替代效应减弱的影响。
疫情期间，全球贸易总额幅回落，由于疫情控制较好，率先复工复产，扮演世界工厂的角色，出口份额占比一度高达17.2%。而自2021年2月起，全球主要经济体疫情高峰已过，逐渐开始恢复生产，全球出口贸易总额表现强势，两年复合同比重回正增长区间，且增速高于往年，但的出口份额占比开始回落，逐渐回归常态。在近年正常年份中，出口份额常年处在14%左右的，而截至2021年5月出口份额占比已经从2020年的17.2%回落到14.8%，基本回归至正常年份的份额占比区间，未来下降的空间非常有限。同时出口份额的变化可以证明，当前对世界其他经济体的生产替代效应已经所剩无几，生产替代效应也并非当前出口的主要支撑逻辑。
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为何全球工业复苏于更是机遇？
4.1.全球经济修复带来的需求端改善，是下半年出口的核心基本面
作为世界工业国，是全球产业链中极为重要的一环，故在历次的全球经济复苏过程中，的出口表现均十分亮眼。从数据上看，出口总额同比增速与OECD的实际GDP同比增速之间在趋势和拐点上有着较强的相关性，也印证了在全球需求端好转的背景下，的出口表现往往不弱。
全球经济复苏是后疫情的时代的主旋律，但同时仍面临着疫情反复带来的风险，但随着疫苗的接种和分地区全民免疫的进程加快，我们认为疫情或将影响复苏节奏，但难改下半年全球复苏势，德尔塔变异病毒对工业恢复带来的冲击与持久性将远低于第一波疫情。发达经济体以英国为例，英国统计的最新报告显示，在2021年7月26日开始的一周内，英格兰94.2%、威尔士93.2%、北爱尔兰89.1%和苏格兰93.5%的成年人口新冠病毒抗体检测呈阳性。与此相对应的是，英国于7月19日宣布全面解除新冠肺炎防疫限制，而且从8月16日开始，打过两剂疫苗的人即使接触过确诊者，也不用隔离。在英国全面放开之后，可以看到的是，在截至7月19日英国54%的疫苗完全接种率的背景下，即使英国放开解除防疫限制，英国7日新增不但没有上升，反而出现了小幅下降之后企稳。此外，由于医疗条件的好转、疫苗的普及等因素影响，德尔塔的致死率则稳定在了0.35%左右的低位，远低于第一波疫情爆发时的3.3%的致死率。所以在疫苗接种率进一步提升的背景下，海外发达经济体的政策取向或将偏向英国式的全民免疫，故德尔塔病毒对发达经济体工业恢复的影响也将显著低于第一波疫情。新兴经济体以印度为例，印度截至8月疫苗完全接种率仍低于10%，但是从数据上来看，上半年爆发的德尔塔新冠疫情，在5月见顶之后，出现了明显的回落，在7月已经回到了相对低位，致死率在8月起也维持在1.5%之下，而随着疫情趋缓，印度多地也是逐步放宽防疫限制措施复工复产。面对德尔塔疫情，新兴经济体由于疫苗短缺生产复苏虽然较发达经济体更为坎坷，但在有效的行政限制下，疫情依然相对可控，生产复苏仍是主旋律。
当前虽然全球经济复苏尚不均衡，但从数据上来看，发达及新兴经济体整体经济复苏的态势已经十分明显，今年下半年全球经济基本面将表现强劲。从前瞻性指标上来看，目前OECD综合领先指标在2021年3月份以来超过100且仍在持续扩张，截至7月OECD综合领先指标为100.61续创新高，反映出未来6个月全球的经济增长仍将保持强势。
虽然在近期新一波疫情影响下，和海外主要的经济数据有所走弱，但我们认为对于经济的冲击是节奏性的而非趋势性的。三季度经济可能小幅放缓，但四季度预期应该上调。总体下半年经济复苏的趋势不变。同时，截至8月17日，波罗的海干散货指数达3657为近十年来新高，上游原材料的运价不断创出新高，国际贸易的如火如荼，也在一定程度上指向当前全球工业的蓬勃发展。经济领先指标和上游商品运价的强势，表明下半年经济持续转好的势不改，而这也成为支撑出口的核心逻辑。
4.2.资本品与中间品接棒，消费品韧性仍在
在全球经济复苏的背景下，出口的基本面难言走坏，但出口的支撑逻辑目前发生了一定的变化，由之前的宅经济等消费品需求主导，逐渐转化为全球经济复苏带动的资本品和中间品需求拉动出口。
具体来看出口商品的结构，可以发现，第一波出口的提速发生于2020年年中，即海外疫情开始爆发的时候，其中表现最为亮眼的多为疫情及宅经济相关的消费品，如纺织品；光学、照相、电影、医疗或外科用仪器及设备；杂项制品（包括：家具、玩具、游戏、运动用品等）；以及机器、机械器具、电气设备及其零件，此后2021年纺织品出口逐渐回归正常，但宅经济相关的消费品出口依然保持在15%的复合增速，表现出了较强的韧性。
第二波出口的提速开始于2020年底与2021年初，即海外疫情开始好转的时间点，这一轮出口提速的逻辑发生了明显转变，与全球生产复苏最为相关的中间品和资本品开始显著提速，如化学工业及其相关工业的产品；塑料及其制品；橡胶及其制品；贱金属及其制品；机器、机械器具、电气设备及其零件；车辆、航空器、船舶及有关运输设备等产品。
从行业和商品种类的出口表现上可以看出，现在出口的支撑一方面来自于消费品的韧性犹存，另一方面来自于中间品和资本品的强力拉动。往后看，对于消费品，后疫情时代，一方面居家办公等生活惯的长久改变使宅经济相关消费品的出口产生了一定粘性，导致消费品的出口不易出现失速，另一方面疫情反复对人们生活的扰动仍在，也一定程度上巩固了消费品的韧性。对于中间品与资本品，当前新兴经济体的制造业较疫情期间已有较程度恢复，但复合增速尚未恢复到正常水平，往后看对工业生产相关产品的需求仍；而发达经济体仍处于主动补库期间，全球生产复苏势不改，故今年中间品与资本品对出口的支撑并不悲观。
4.3.下半年疫苗医药的出口将保持强劲
截至2021年6月出口商品中，生物技术（疫苗等）、医药材及药品、医疗仪器及器械两年复合同比分别增加324 %、55%和27%，其中疫苗对6月32%的出口增速的当月拉动率高达9.4%。目前新兴经济体受疫情影响依然严重，且疫苗供给严重不足，新兴经济体疫苗接种率普遍仍在20%以下，对疫苗和药品的需求仍。同时截至2021年8月19日，已接种超19亿剂新冠疫苗，随着对疫苗需求量的逐渐下降，量疫苗产能可以用于供应出口，故下半年生物技术相关商品（疫苗等）的出口将概率至少维持100%以上的复合同比增长，而医药材及药品的出口也将保持高位。
综合来看，2021年下半年在全球经济复苏和疫情反复的背景下，出口或将出现全球需求端走强、宅经济和疫苗医药出口多条主线共振的面，而生产替代效应的减弱空间非常有限，不足以对出口构成严重威胁，故我们认为PMI新出口订单的走弱不可指向未来出口的疲弱，未来的出口将仍具韧性，且仍会是下半年经济的重要支撑点。
风险提示：疫情爆发及航运不畅超预期，美联储货币政策超预期。
东北宏观团队
沈新凤：上海财经学经济学博士，上海财经学兼职硕士导师。第八届Wind金牌分析师宏观研究第二名。出版两学术译著《内流动性与外流动性》（诺贝尔经济学奖得主梯若尔、霍姆斯特罗姆合著）和《行为经济学教程》。独立论文《内生家庭谈判力与婚姻匹配》发表于《经济学（季刊）》，曾担任该刊匿名审稿人。多次在《证券报》、《经济参考报》、《金融市场研究》等主流金融媒体发表评论文章，观点常被国内外主流媒体引用。华尔街见闻、陆想汇、今日头条等媒体专栏作者。
尤春野：美国约翰霍普金斯学金融学硕士，北京学理学学士，经济学双学士，现任东北证券宏观分析师。第八届Wind金牌分析师宏观研究第二名团队成员。2018年以来具有3年证券研究从业经历。
张超越：香港城市学金融学硕士，对外经济贸易学经济学学士、会计学双学士，现任东北证券宏观组研究人员，2021年加入东北证券研究所。
胡浩嘉：美国哥伦比亚学经济学硕士，英国曼彻斯特学理学学士，现任东北证券宏观组研究人员，2021年加入东北证券研究所。
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