邢自强（摩根士丹利首席经济学家）
目前正值经济和资本市场历史的一个重要转折点。经过过去十年的较高速增长、战取得了全面胜利之后，并相信在香港持续防疫控疫和系列措施的支持之下，企业巨头化、收入差距扩逐渐成为和全球各国面临的共同挑战，香港下半年经济还继续有改善的空间。，再叠加逆全球化和人口老化的影响，正将经济治理框架的重点，从增长优先转向平衡增长和安全，特别是社会安全、数据安全和产业链安全。这一框架对于市场意味着什么？
逐步建立经济治理新机制
近期对金融科技、互联网平台、加密货币、碳排放、校外培训等行业的监管行动并非突兀之举，都是本轮治理框架转变的重要组成分。纷至沓来的监管措施似乎让海外投资者始料未及，某些海外媒体也发出了一些相对片面的解读声音。但从方向上来看，应该非常明确：正逐步建立的经济治理新机制，可通过堵漏洞、补短板、稳杠杆，降低系统性风险，增强社会公平、安全和产业链自主性。
例如，反垄断法主要针对禁止科技巨头滥用市场支配地位，强迫商户签订排他性协议，侵蚀一些中小企业甚至新兴企业的空间；金融科技监管则重在打击监管套利行为并降低金融稳定风险；针对外卖平台的指导意见旨在保障灵活就业人员的基本医疗和社会福利。而7月开始，提出加强对数据类企业海外上市和“数据跨境”的监管，或也是出于数据安全风险方面的考虑。
把这些脉络连起来，新阶段的治理重点不言自明：从发展优先，转为平衡发展与安全。这包括，重新平衡企业盈利与劳动者报酬在经济分配中的比例、敦促企业承担必要的社会责任、维护数据和产业链安全。但对分行业而言，监管新规并非将现有商业模式推倒重来，教培行业的情形相对特殊。因为从根本上来看，要在2035年成为全球的经济与创新强国，仍需仰赖企业家精神和一个充满活力的私人门去推动创新，维持生产率持续增长。因此，在树立新的监管框架的过程中，政策也会有意识的动态调整、有破有立、试图平衡，避免影响营商环境和私人门信心。
经济治理框架转变的特点
鉴于金融市场和资本流动日益国际化，海外投资者的参与愈来愈积极，对他们来说，本轮的监管周期似乎缺乏可预见性。然而，笔者认为，海外投资者通过仔细研究，也可以逐渐理解和适应的政策转变框架。针对不同行业的历次监管周期，其实有共性。
共性之一，是在发展中不断完善监管措施，这有着在特定发展阶段的背景原因：市场治理和监管门在行业（特别是新兴行业）发展的初始阶段通常以鼓励和包容性举措为主，地方的扶持、增长优先的整体基调，以及对创新的包容等多种因素叠加，使得监管环境相对宽松，直到特定行业经历了数年的快速成长与成熟，随着特定社会问题的发生、或是金融风险指标的警示，相应的治理手段与政策会快速响应，调动各种行政资源，全面加强监管。
共性之二，是监管周期的收紧，其实也有迹可循。这通常伴随着早期预警，相关规定的讨论、起草和出台，以及最后政策效果的达成。
早期预警包括行业野蛮生长导致一些社会问题苗头初现，以及一些金融风险指标的警示信号。这个过程通常持续1-2年或者更久。譬如，在本轮开启科技巨头反垄断之前，社会上关于平台企业“二选一”的争议也已经持续了几年，对于灵活就业人员的工伤福利和保障也引发了较的讨论。近年以来，防范化解重金融风险战，以及2016-2018年供给侧结构性“去产能”，两者的共同背景是宏观杠杆率上升、PPI曾经面临的连续数年通缩压力带来的债务风险。
随后，监管周期正式开启。相关门往往先审议通过相关草案或发布公开征求意见稿，而最终正式稿通常在半年到一年之后发布。例如，最近出台《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（简称《意见》），提出抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定。《意见》在去年11月就已经过深改委会议审议，在8个月之后对外发布。当然，在发布纲指引之后，各门还可能陆续推出更加具体的实施细则。
最后，共性之三，是市场与的积极互动、灵活调整，这有利于新监管框架的顺利实施。对市场而言，当新的监管调整开启后，市场和企业通常会在一两年的时间内，逐步学和适应新的监管框架，理解政策意图，规范新的商业模式。如果这种政策与市场的良性互动进展顺利，会取得较好的政策效果。
相反，若相关政策调整在实际操作过程中偏离了本意、呈现运动式特征，或对企业信心产生影响，进而影响经济和就业，相关门一般会适时微调步伐，例如重申以更加市场化、法制化的方式有序推进。供给侧结构性去产能，以及当前的碳达峰的行动，都显示了适时平衡、灵活调整的优势。即便在少数情况下，叠加外冲击（譬如贸易摩擦或者海外的需求衰退），若私人门信心严重低迷，相关门也可以“有破有立”，通过降税费、加融资支持以及深化等手段，增加对另一些经济重点领域的政策支持，对冲下行风险。
但在共性之外，本轮针对相关行业的治理更有划时代的新方向：经济治理方向转向实现社会公平、产业自主和安全，其持续时间可能更久，对经济和资本市场的影响可能更为深远。笔者预计，那些导致收入差距扩、社会焦虑加剧、环境污染加重，以及有数据安全风险的行业和商业模式，或将在今后数年受到进一步约束。针对科技企业、平台经济以及房地产的监管或将持续。相反的，与方向一致的行业，如国产众消费品牌、硬件科技自主化、网络安全、创新药、职业培训、新能源产业等仍将获得政策支持。
改善对新兴行业的前瞻式监管
这一变化如何影响全球资本配置市场？
短期来讲，由于一些海外投资者对政策转变的框架、周期和最终目标尚未完全理解，因此对市场的风险溢价要求，可能有所上升，从而压制市场估值。但长期来看，经济结构的演变对投资的影响可能更为意义深远。笔者预计，在走向共同富裕的新发展阶段，上述的诸多治理新举措，最终有望使得劳动者报酬国GDP的比例，从当前的52%继续攀升，从而有利于中等收入阶层的扩，推动消费成为经济增长的压舱石，特别是服务业可能进一步规模化、规范化。而在资本市场方面，由MSCI明晟指数来衡量的投资的行业配置，可能面临剧变。互联网行业占这类指数的权重，可能从当前的40%幅下滑，而信息技术、可再生能源、先进制造业可能从当前的12%幅提升。
诚然，这一过程中，也应把握好节奏、协调政策，避免超调并给的内生增长动力和外融资带来风险。首先，在加强监管和呵护市场之间取得平衡，避免在实际执行过程中的一些问题可能会损害企业信心和创新。其次，可以加强沟通、引导、出台诸多政策，讲求协同性，这样可以避免因国内国外的信息和文化壁垒导致政策被误读，进而影响外商投资。在国内人口老龄化、储蓄率下降的背景下，稳住全球资本的信心，持续吸引外资，是继续迈向高收入经济体、提升生产率的重要助力因素。
在近年来的市场治理行动中，相关门正逐步提供更清晰的指引。比如8月11日、印发的《法治实施纲要2021-2025年》提出，通过理顺门职责关系、权责协同、加强与立法的程序匹配，同时注重政策咨询、公共意见收集。日前举办的中小企业高峰论坛上提到的“统筹发展与安全的关系，目的是保护公平竞争，促进资本健康有序发展”。下一步，后续市场将高度关注：1. 企业数据治理的完成情况；2. 科技公司赴境外（例如香港）上市的节奏；3. 平台企业员工福利和反垄断的解决方案是否更为清晰化。
展望未来，进入新时代，也有望改变过去先发展后治理的路径，为新兴行业提供更好的前瞻式监管，并提供足够长的过渡期使市场有充足的时间进行调整。其次，可以通过统筹规划来最化政策协同效应。比如，虽然科技和数据时代可能造就资本和技能型人才的收入与普通收入者差距加，但公共决策和管理门可以同步推进新型城镇化、城市群一体化，通过社会保障、福利的均等化机制，加财政转移支付力度，来做到公平与效率的兼顾。
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